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[股市论谈]调整结束，牛市继续[第31页] |
| 作者:巴菲厄姆小林奇 |
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樊林总是06年底和吴晓萍大师等5个人一起，从泸州老窖来到酒鬼酒厂的。 问及为什么来酒鬼，又为什么坚守到了今天，樊总说，作为搞技术出身的，还是看好馥郁香型的工艺，相信酒鬼酒会发展的更好。 他说，我是泸州老窖出来的，如果说浓香型白酒让我评价，我还是觉得1573要比五粮液更有代表性。 但是这么多年下来，可以说，酒鬼酒的馥郁香型工艺水平之高，不仅是前无古人，而且可以说，后几十年之内，也没有来者。 樊总是成都简阳人，他自己在湘西上班，十五年来，他每年只能回家四五次，陪家人的时间很少很少。 樊林总说，来到酒鬼酒厂之前，他们对馥郁香型工艺也不是很了解。 06年12月份到酒厂后，到07年4月份才开始恢复生产。 此前因为大股东侵占资金问题，酒厂弹尽粮绝，有的窖池从05年开始就荒废了，酒醅烂在窖池里，恢复生产非常不易。 除此之外，酒厂还面临一个困难——没钱。 因为成功集团欠款和担保问题没有解决，公司的账户都是被冻结的，而且上了四大行的黑名单。 当时是连采购粮食，做酒瓶子的钱都拿不出来。 后来中糖支援了8000万，第一批粮食下了窖池，没人知道酒酿出来会怎么样。 吴晓萍大师对樊总说：樊林啊，这粮食已经投进去了，要是酒出不来，咱们可就得打道回府了。 资金上的困难倒是解决了，但是吴晓萍大师和她的小伙伴们还面临另一个问题：对馥郁香型工艺并不熟悉。 刚到厂里的时候，吴晓萍到基酒库去，把每一个坛子的酒都一一取样尝了尝。 然后大家都很奇怪，说怎么和泸州老窖差异这么大？樊林总说，不同批次的酒，有的尝起来像清香型，有的就偏浓香，还有的批次喝起来就像酱酒。 他们从来也想不到，原来一批料投下去，同一个窖池，居然能酿出这么多种味道来。 然后问厂里的员工，当时工人们自己也不是很有信心，就说这是兼香型工艺，没想到这和其他酒厂所谓的兼香型不是一个概念。 樊林总介绍，很多酒厂的兼香型工艺，就是一半用浓香型工艺，一半用酱香型工艺，然后两种酒勾调出来的。 包括董酒的大小曲工艺，和酒鬼酒也不同，是在蒸酒这个环节，将两种工艺的酒醅混合，然后取出来的酒，具备两种工艺的特点，所以每一种酒醅实际上还是只发酵了一次。 而酒鬼酒的接力发酵，是先用小曲糖化后，再结合中高温大曲发酵，同时双轮底工艺，客观上延长了发酵周期，保证窖池风味的连续性。 但是在当时，没有多少人意识到这种工艺的独特性。 老厂长王锡炳一直很不甘心，认为酒鬼酒应该有属于自己的香型。 顶着让酒鬼酒起死回生的压力，他们做出了第一批酒，吴晓萍大师按照她的理解，勾调出一批酒来。 但是有些酒鬼酒的老酒友，喝了以后，觉得这个酒也挺好喝，但是不是原来的酒鬼酒的味道。 包括一位州里的领导，喝了之后问吴晓萍，怎么味道不一样了？当时吴晓萍大师的压力特别大。 后来请到了白酒泰斗沈怡方，他品尝了以后，拍案叫绝。 樊林总说：沈老当时就说了一句话——这就是我心目中的酒鬼酒！ 有了信心以后，酒推出去，口碑也慢慢起来了，来找樊林总要酒的人也越来越多。 那位州里的领导后来找樊总说，能不能给我打一百斤？[捂脸]樊总跟厂里的领导说，以后咱不能这么给人家送酒了，这卖出去都是钱啊。 酒做出来要卖，可是问题来了——没钱买瓶子，包装做不出，怎么卖？樊林发现仓库里有以前剩下湘泉的瓶子。 黄老设计的陶瓷瓶很有艺术感，但是有一个缺点，就是因为是不规则的形状，烧出来总有残次品。 以前厂里管理不太规范，挑拣瓶子的时候不仔细，把很多好瓶子也挑出去了。 樊林总就叫上厂里办公室的小伙伴们，每天抽时间去仓库挑还能用的瓶子。 那是2007年—— 在四川宜宾，踌躇满志的唐桥正刚刚上任，带领五粮液推动改革，一边清理杂牌酒，一边控制销量，一边还创造了上半年业绩增速39%，全年利润突破14亿的好成绩； 而赤水河畔，厉兵秣马的袁仁国，带领贵州茅台，创造了年利润增长八成，股价突破230元，总资产突破100亿的史诗级战果； 而另一位浓香霸主，也是吴晓萍和樊林的老东家泸州老窖，也在谢明的带领下，打出了令人瞠目的战果：全年利润增速139%，现金流净增244%，营收突破29亿。 ～～～～～ 这里提到的吴晓萍，是著名白酒专家，国窖1573就是她主持设计的，这款酒如果没有成功，泸州老窖可能就不行了。 吴大师后来到了酒鬼，又设计了内参，也是大获成功。 我发现白酒行业有一个特点，就是抗折腾，很多公司明明已经不行了，但是后来又都起死回生了，这要是别的竞争激烈的行业，根本不会再给你机会。 从历史上看，好像只有茅台没犯过大的错误，五粮液老窖汾酒洋河酒鬼舍得都犯过很严重的错误，特别是老窖酒鬼舍得，老窖当年把牌子做砸了，不得已2001年推出全新的1573，靠着这款酒才又起来了，酒鬼那个时候可以说已经实质破产，都以为肯定不行了，可是中粮接手没几年，就又活蹦乱跳了，舍得最能折腾，又是改名又是改制，好在酒质保持没变，换个大股东市场又看好了。 白酒有很大差异化，每家都不一样，都有自己独特的东西，也都有自己特定的消费群体，只要底蕴还在，工艺还在，做出来的东西不怕卖不出去。 而且从来不打价格战，茅台在前面不断打开空间，后面依次跟上，总体价格越来越高，大家都受益。 这样的行业格局真是绝无仅有。 |
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问：现在市场有一种观点，认为经过两年半一轮长长的行情，消费、成长、周期、小票都涨了，轮涨过一遍之后意味着一个大行情结束。 谢治宇：今年年初、去年年底，我判断，今年的机会不一定会特别多，但事实上经过上半年，我发现这个判断似乎有一点问题，今年大家还是找到了很多的机会，比如新能源车、一部分周期品。 现在这个时点，我们私下聊天的时候，大家普遍会说两句话：第一句，大家看好的东西都非常贵，很难下手。 第二句，大家不看好的东西，也是都有理由的。 这就是现在市场最大的一个特点。 假设我们没有看到有一个非常大的力量去打破现在的平衡，有可能我们会在这样的状态下接着持续下去，而且时间会比较长。 有什么样的因素会去打破这个平衡？我现在也没有特别明确的答案，但也会有一些风险，比如海外的状况，我们自己经济的状况，通胀。 如果没有一些大的变化，我们可能会在现在的市场状况里待比较长的时间。 问：什么样的机会是你特别关注的？ 谢治宇：现在市场整体的看法并没有什么问题，就是需要一个有成长性的行业，未来的空间要有大格局，以及能够做出来的公司，我也喜欢这样的领域。 但经过了过去两年多比较好的市场走势，这类型机会可发掘的空间变得越来越狭窄。 大家开始给到23年、24年、25年、30年的估值，我估计收益率也一般。 整体上来看，我自己感觉，最终给你一个非常好的回报的可能性是不大的。 我们不妨反过来去看，很多行业里还是有一些好公司，它可以给你提供一个稳定持续的增长，当然它增速不一定会很快的，它的估值也是相对合理的，它的格局也是清晰的。 我现在绝大多数的眼光放在这类型资产上：我需要增长，但同时它的估值是相对合理的，它能给我一个可预见的合理的回报率；同时，当我看错的时候，我的损失可能会更小一些，这是我现在做的主要的工作。 问：下半年市场最大的风险来自于什么？ 谢治宇：低利率是大家在过去十几年特别享受的过程，但利率政策的变化对我来讲过于复杂，我没办法判断，但是我会非常关注这个问题。 其实对所有人都一样，你最大变化的那一下，一定是在这件事情当刚发生的时候，因为你过于习惯这个事情，你觉得是永远不会发生，然后发生了不愿意相信，真正看到了再跟着追，大部分人的反应都一样。 在长时间低利率的状态下，现在会不会跟过去有不一样的地方？ 这个会是我接下来比较长期关注的重要变化，因为这件事情基本上影响了现在市场估计非常大的一部分权重。 问：最后用一句话来做个总结。 谢治宇：大家不妨在市场热衷于赛道投资、趋势投资的时候，多考虑风险；等到市场开始非常谨慎的时候，再多想想远景和未来。 |
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谢治宇其实是踏空了白酒医药新能源这些表现最好的赛道，去年他就说看错了白酒，卖早了。 现在又不能去追高，就只能退而求其次，去研究二流板块的二流公司。 这说明他比较看重市场风格，比较看重择时，不知道你们怎么看，我的看法是热衷择时的都算不上最顶尖高手，像林园一拿拿十几年，只买不卖，这才真牛。 |
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宁德时代的市值马上超过五粮液了，下一个目标是茅台。 最迟到2024年，宁德的净利润就会超过五粮液，10年之内超过茅台应该没有悬念，市值会提前。 |
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“估值：更匹配 EV/EBITDA 估值法 DCF、 FCFF 等常规绝对估值法适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司，在宁德为代表的成长股预测中存在失真现象。 基于宁德严苛的折旧将带来利润端的“海绵效用”（预计压缩 2019 年归母 6.4 亿元），PE 值处偏高水平，EV/EBITDA 估值法更为匹配。 通过测算利润与折旧端边际变动： “EBITDA 增长→利润端和折旧端 （合计占比维持在 80%以上）变动”，研讨合理价值区间。 ” 国信证券发了一篇深度报告，提出一种新的估值方法。 因为宁德财务处理比较谨慎，折旧超前计提，相当于隐藏了一部分利润，把这部分利润还原回来，能更合理的反映估值水平。 这种方法有点复杂，我们还是用常规估值。 根据国信测算，预计宁德2021/2022/2023/2024年营收为1030/1430/2031/2710亿，净利润 为138/204/248/348 亿。 这个盈利水平对应目前的万亿市值，并不是很离谱吧。 实际上新能源车、光伏，包括白酒，业绩确实很好，而且持续向好，总体估值水平还在我们的理解范围内，并没有达到不可理喻的市梦率的程度。 市梦率基本都集中在医药医疗领域，爱尔同策片仔癀三大神股，加上爱美客华熙生物就是五大神股，那个估值水平才是超出了我们的想象力。 |
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