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[股市论谈]调整结束，牛市继续[第18页] |
| 作者:巴菲厄姆小林奇 |
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华尔街的基金经理很难跑赢标普指数，但是a股的基金经理可以常年跑赢指数，而且是大幅跑赢，原因是a股指数编制不合理，最好的一批股票的走势没有体现出来。 基金经理很不容易，一个组合有好几十个股票，多的有上百个，张坤的中小盘数量最少，也有20多个，可是好公司是有限的，股票多了自然无法保证质量，无法保证每个都是极品。 那么我们自己选股完全可以超过基金经理，办法很简单，就是抄他们的作业。 每个季度都会公布基金持仓，所有基金汇总的重仓股，代表了基金经理最看好的股票，无脑买入十大重仓股或者五大重仓股，每个季度跟着调整一次，绝对能跑赢大多数基金。 |
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茅台要想长治久安，有几个问题需要解决。 最棘手的就是价格双轨制的问题，出厂价和市场价的巨大价差引发了种种乱象，茅台官方总想用行政手段去压制这个问题，当然它可能有难言之隐，国企嘛，要讲政治，要考虑社会影响，要支持地方发展。 贵州是一个穷省，地方政府自然有薅羊毛的倾向，茅台如果是广东或上海的企业，情况肯定要好很多。 但是说到底茅台是一个企业，茅台酒是一个消费品，而且不是必需消费，不影响国计民生，所以这个事最后还得市场化解决。 茅台不应该承担太多的非市场化的东西，就是把酒酿好，价格随行就市就行了，终端价越来越高，出厂价老压着不涨，总不是个办法。 至于消费者买来是喝掉还是收藏，就不要管了吧，如果连这都要管，那完全是跟市场化背道而驰。 还有一个同业竞争问题也很麻烦。 习酒原来是习水县很小的一个厂，也在赤水河畔，离茅台镇不远，但是发展很不顺利，后来有点搞不下去了，就划给了茅台集团，成为集团的全资子公司，这是1998年的事情。 可是习酒背靠茅台这棵大树，很快脱胎换骨，这几年搞的越来越好了，势头很猛，去年营收超过100亿（100亿是什么概念？汾酒和老窖也不过100多亿），虽然不影响飞天茅台，可是对茅台系列酒影响很大，两者定位接近，直接形成了竞争关系。 解决方式有两个，一个是习酒脱离茅台集团单飞，以后改制也好上市也好，就跟茅台没关系了。 可是习酒划给茅台集团已经20多年了，已经深度捆绑，而且利用了很多茅台的工艺，不是说分就分的，茅台集团也不会轻易放弃这块肥肉。 还有一个办法，就是把习酒整体装进股份公司，股份公司给集团一笔现金，这样习酒变成上市公司旗下的一个子品牌，协同发展，自然就不存在同业竞争了。 小股东最喜欢这个办法，因为对上市公司有利。 这些问题怎么解决，目前还不清楚，但总归是要解决的。 这里面的要害是集团和上市公司的关系怎么定位，如果一切以上市公司的利益为核心，那其实问题很好解决，如果集团总想着自己利益最大化，那问题就很麻烦。 还是那句话，如果集团只是想多拿点，不影响上市公司的根基，那就不是大问题；可是如果大股东占便宜没够，认为茅台上市是对小股东的恩赐，地方政府吃亏了，甚至想把上市公司掏空，那问题就严重了。 如何制约大股东，不让它乱搞，不侵害小股东的利益，这在全世界都是一个难题。 茅台作为国企上市公司的一个样板，各方利益如何平衡，公司治理如何完善，都还有待观察。 当然了，没有十全十美的公司，任何一个公司都有自己的问题，茅台因为关注者多，影响大，所以无论好事坏事都被放大了。 不管怎么说，这些都是幸福的烦恼，茅台的地位仍然是独一无二的，如果能够解决好这些问题，完全有能力继续平稳增长几十年，继续带给投资者丰厚的回报。 满手好牌，就看怎么打了。 |
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任泽平： 茅台酒究竟走高端奢侈品路线还是平价限价路线？最近茅台酒价格连创新高、推广直营、股价波动、评选院士等引起广泛关注。 昨天参加茅台专家顾问座谈，针对茅台发展以及社会各界和资本市场关注点，我谈了几点看法：1、永远把质量茅台放在第一位，食品饮料行业有特殊性，毕竟是老百姓入口的东西，多少曾经风云一时的大牌子都倒在这上面，这一点茅台长期以来做的很好，未来也不能放松，加大打假力度。 2、这些年对茅台所有的争议，我认为主要是茅台酒的品牌定位问题，究竟走高端奢侈品路线还是平价限价路线？茅台的品质+文化适合走高端路线，国外那么多奢侈品，中国就不能出一个吗？尤其2012年以来，民间消费占绝大部分比重，茅台酒价格连创新高是市场选择的结果，是老百姓选择的结果，市场经济就是供求关系，价格是由供求决定的，我觉得限价没用、也没必要，违反市场经济规律。 西方那么多奢侈品牌，中国就不能出一个吗？我们难道这点文化自信都没有吗？茅台酒是未来中国最有可能走向世界的奢侈品牌之一，以后在国外的售价可以考虑是国内的2倍。 3、茅台的社会责任不应局限于让每个人都喝得起茅台，这不符合市场经济规律，也不现实，而是体现在交税、解决就业、扶贫、支持地方发展等上面，作为贵州第二财政，茅台这些年对地方发展的贡献实际上是很大的。 从经济学上讲，茅台涨价可以理解为一种税收，有利于调节收入分配，对大部分老百姓是有利的，不好吗？4、至于茅台评院士的争议，我觉得也没啥，以茅台的市场地位，出一两个院士算什么？我们的科研院所评了那么多院士、花了那么多国家科研经费纳税人钱，除了发一些没人看的论文，也不知道做出过什么贡献，对了，还有不少学术造假、欺世盗名的。 毕竟茅台这些年酒的质量还是相当稳定的。 5、打铁还得自身硬，针对外部的争议，我觉得茅台最主要的还是做好自身，提高质量，做好企业社会责任，把品牌定位敞亮地对外说明白。 |
| 反弹一下又开始跌了，今年跟18年一样，要做好持久战的心理准备 |
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其实我的每一步操作都有提示，认真看帖的应该能看出来。 一月初感觉到风险，大清仓，只留了一点光伏（去年赚的钱主要来自隆基和上机，对这两个有特殊感情），然后重仓海控，后面走势不对就撤了，先盈后亏，这是一笔失败的操作。 一月底二月初开始重仓茅台和中免，结果年前年后结结实实坐了一回过山车，目前茅台已经打到成本线，中免开始浮亏。 跌下来加了一点中免、五粮液、老窖，周五把英科卖了。 现在中免第一重仓，茅台第二重仓，其他四个都是轻仓，总体仓位六成。 报团白马这么个跌法，这是有点刺刀见红了，最考验人的时候。 机构也在考虑怎么应对。 |
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（转发某大V的一篇长文，有点长，不过对茅台的分析值得一看。 有一点我不太认同，他说现在只是牛市上半场，还有下半场，我认为牛市已经结束了。 长线持股来自对公司深刻的理解，优秀公司强大的基本面是唯一可以依靠的东西。 不了解情况的长期持有，那不是投资，那是赌博。 ） 3.给两千元贵州茅台再估值 贵州茅台是好股，大家都知道。 在这点上A股1.8亿全体股民绝对没有分歧。 但是，全部股民都认同的好股票为什么很少有股民能长期持有它呢？（当然绝大多数股民是买不起一手贵州茅台股票的）因为无论牛市熊市，任何时间来看，贵州茅台的股价都很贵。 如果股民也包括专业的基金经理不重视贵州茅台能够长期的确定性的不断有惊喜的用利润增长来消化高估值这一点，那么，在他们眼里贵州茅台永远都是太贵了。 请注意，这句话我用的三个定语很关键，只有充分重视并理解这三个定语才能正确给茅台股票估值。 言归正传，贵州茅台市盈率到底多少估值合理呢？喜欢买低估值股票的股民认为贵州茅台很优秀给它20-30市盈率，他们认为20-30市盈率的茅台是很合理的估值。 因为他们总是和他们手里的银行地产股比市盈率。 招商银行平安银行现在是15倍市盈率，宁波银行都17倍市盈率了，大树估计他们给茅台市盈率再低点自己都不好意思会脸红的，只好勉强给了20-30倍。 有专业基金经理在贵州茅台36倍市盈率时清仓贵州茅台买入银行股可能就是依据这个认知吧！ 大树观点：对于贵州茅台估值要用发展的眼光来看。 从2020年3月新冠底贵州茅台最低价950元30市盈率来看，30-40倍市盈率是低估。 贵州茅台40-50倍市盈率是合理估值。 尤其是2013年以后，随着外资不断进入A股，国内基金经理对贵州茅台估值定价权已经被剥夺了。 （注意：这点很重要）贵州茅台这样在全世界都是独一无二盈利模式的公司估值将长期在40-60倍市盈率之间运行。 重点！ 重点！ 大树观点：贵州茅台将长期在40-60倍市盈率之间运行，这个长期可能是10年以上，或者20年。 （熊市底部区域和牛市顶部区域除外） 现在我们来讨论这次巨幅调整，2000元股价57倍市盈率的贵州茅台估值贵不贵？是馅饼还是陷阱？答：是大肉馅饼。 首先看看2021年贵州茅台利润增长情况： A. 2021年飞天茅台产量会增长9%，肯定按1399元全部用于天猫，京东，苏宁，华润等终端直销供货，不会再按969元出厂价批发给经销商了。 9%增长这是由2017年基酒产量决定的（基酒42828吨）。 2022年飞天茅台产量再增长16%。 （基酒49671吨） B. 2021年四季度飞天茅台提价预期的确定性问题。 飞天提价具有不确定性，所以我把它带来的利润增长称作不断有惊喜。 下面就让我们来看看这个惊喜的确定性有多高。 飞天茅台早期计划经济调价对今天没有意义，我们从价格放开后的2000年开始看： 2000年，茅台酒出厂价185元； 2001年8月，出厂价提高18%，价格218元； 2002年，出厂价未涨； 2003年10月，出厂价提高23%，价格268元， 2004年，出厂价未涨； 2005年，出厂价未涨； 2006年2月10日，出厂价提高15%，价格308元； 2007年3月1日，出厂价提高16%，价格358元； 2008年1月12日，出厂价提高22%，价格438元； 2009年1月1日，出厂价提高13%，价格499元； 2011年1月1日，出厂价提高10%，价格619元； 2012年1月1日，出厂价提高33%，价格819元； 2013年出厂价未涨； 2014年出厂价未涨； 2015年出厂价未涨； 2016年出厂价未涨； 2017年出厂价未涨； 2018年出厂价提18%，价格969元。 2019年出厂价未涨； 2020年出厂价未涨； 2021年出厂价有可能提价； 2022年出厂价非常有可能提价； C．?贵州茅台股份公司制定了十四五规划，目标每年保持复利15%以上增长，到2025年利润翻倍。 以大树在国营企业工作经验，规划是一定要超额完成的，这样领导才能不断进步。 一般都是规划起步头两年要打好基础，大树认为贵州茅台2021到2022这两年实现复合增长18%-20%是可预期的。 完全可以确定像2020年那样因为已经超额完成十三五规划，为了十四五规划良好开局，人为压低茅台增长，控制在10%的做法不会再有了。 要有也是超额完成十四五规划没有问题了，在2025年故伎重演。 展望2025年远景，贵州茅台股份有限公司每股利润将达到75元-80元，那是多么美好的未来啊！ 通过以上A.B.C分析，大树预计贵州茅台2021年每股收益43.5元左右，2022年每股收益51元左右。 飞天茅台出厂价提高在两年内也极具可能性。 一旦茅台提价，那就是意外惊喜。 两千元的贵州茅台比照2021年43.5元业绩46倍市盈率估值很合理。 两千元的贵州茅台比照2022年51元市盈率39倍有点低估哦。 万一两年内出现飞天提价的意外惊喜，那两千元股价的贵州茅台股票就是严重低估。 ? 结论：现在2021年已经过去七十多天了，你愿意付出290天代价在两千元股价买估值合理的盈利模式举世无双的明星股贵州茅台吗？你愿意付出660天代价在两千元股价买低估的盈利模式举世无双的明星股贵州茅台吗？同时还免费赠送抽奖游戏，你只要付出660天耐心就很有可能获得飞天茅台提高出厂价的意外惊喜大礼包。 当礼包打开时候，贵州茅台股价就突破3000元啦！ 股民都想问能不能不付出660天代价就买到40倍以下低估的茅台股？答：能，在下次熊市。 现在是牛市上半场，不可能有三十倍市盈率的茅台股票，要想拥有合理估值的茅台就必须付出时间溢价。 重点：你愿意付出660天的持有换来低估的贵州茅台股票吗？ 用660天的耐心持有就可以换来低估值的贵州茅台我看值。 看一个真实例子吧！2017年10月575.47元收盘价卖出了35倍市盈率的贵州茅台。 同时买入一揽子低估银行股，我们简单点就算是买的银行指数基金ETF（512800）收盘价0.999元。 三年后的今天贵州茅台是2026元，银行指数基金ETF是1.267元。 买100万元银行基金变成了126.8万元，有增长还是不错，如果买了垃圾股，说不定到现在还亏钱呢。 来看看贵州茅台已经翻了两倍。 当时不卖，持有100万元茅台股变成了352万元。 当时575.47元36倍市盈率的茅台股票三年后的现在，市盈率只有十几倍了，比现在的招商银行估值都低。 时间是明星股贵州茅台的好朋友，而且时间只和明星股是好朋友。 时间和银行股关系就一般般啦！时间和垃圾股那就是仇人了。 看明白了吗？如果你还不明白的话，那应该退出股市了。 有些股民想耍小聪明，说我现在不买，等飞天提价决定公布了我打板买都划算。 呵呵！只要茅台内部一开提价商讨预备会，茅台股价就会噌噌噌往上蹿啦！你还莫名其妙这茅台股价怎么又抽风啦？等到过一段茅台提价公告发布时，才明白怎么回事。 那时你又该拍大腿，悔肠子，内心默默大骂A股不讲股德了。 4.股市心理磨炼 股民心里都有过拥有明星股贵州茅台这样的想法，在茅台股票大涨的时候，他们心理默默地想等到它调整的时我一定买，坚决上车不再犹豫。 现在贵州茅台真的大幅调整了25%以上，他们又都被所谓专家和雪球大V的高估值泡沫论，抱团股破灭论吓倒了。 股市真的是照耀人性的一面镜子， 可惜绝大多数人都不能正确认识自己战胜人性。 在股市下跌调整中，人性的表现千古不变。 股票投资市场，考试的及格率永远都是那么的低，股民不战胜自己的心魔就永远也别想通过考试。 春节后这次抱团股大跌，又是股民人生的一次考试，大树估计90%的股民肯定还是考砸，很难及格。 特别有意思的是股市每次都是开卷考试，从来不缺正确答案。 标准答案就放在那里，关键是大部分股民就是不抄。 总想自己研究，最后选择一个错误答案，买入低价垃圾股参加考试。 等到明年评卷工作结束，证券市场就会把评判结果发到股民各自的账户里，股民打开账户一看，绿油油不赚钱。 诶！TNND又是不及格！ 大树在这次调整中把贵州茅台加仓到了两万股，待到茅台三千时，卖出一万股，余下的一万股底仓茅台就是零以下的负成本啦！从800元调仓换股买入贵州茅台，然后持续降成本，目标是减到负成本持有，这是什么精神？这是孜孜不倦追求极致的炒股精神啊！哈哈！ 5.结束语： 对于炒股大树观点一直没有变就六个字：买好股，长持有。 这次牛市我就牢牢抱住茅台片仔癀，一直把毛片组合持有到牛市山顶区域，等到茅台80-100倍市盈率的时候，大树就挥起镰刀狠狠割基金经理大韭菜。 因为到那时，也只有基金经理大韭菜拿着新股民的钱敢买泡沫飞扬中的贵州茅台。 上面的结束语，大树用普通新股民都能看懂的通俗炒股语言讲述了未来牛市的操作。 如果是中央电视台财经记者采访我，我也会玩高大上，上面那段结束语我会这样说:买股票就是买一家公司的股权，我会买入最优秀公司的股权并长线持有和上市公司一起成长，在成长中与上市公司共同分享祖国高速发展的红利。 |
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海南免税去年突破300亿，今年目标是600亿。 海南省委书记有一次接受采访，提到2025年的目标是3000亿，2030年的目标是8000亿。 中免目前在海南的市场占有率是90%，净利润率25%，8000??90%??25%=1800。 也就是说，到2030年中免仅在海南就能赚到1800亿的利润，再加上机场业务和市内业务（十大机场有九个是中免独家经营），2000亿没有问题吧。 给30倍估值就是6万亿，40倍估值就是8万亿。 打个八折至少也有五万亿。 这就是看好中免的理由所在，这个增长前景要比高端白酒好不少，茅台2030的业绩大概也就2000亿。 中免当前市值6000亿，这波下跌如果腰斩，就是4000亿。 真跌到这个水平，那意味着10年内至少10倍的收益。 |
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问：你的持仓非常集中，您不担心会产生风险吗？? 萧楠：这个话题我们展开来讲，我们来讲讲什么是风险。 大家都知道，所谓分散投资，不要把鸡蛋放在同一个篮子里，这叫分散风险，这个概念是怎么来的？是商学院的教材教我们的，我自己是商学院毕业的。 ? 这个来源是有这样一个假设：在一段时间内，股价的波动呈正态分布。 什么叫呈正态分布？讲白了，就是涨多了就跌一点，跌多了再涨一点。 ?如果你基于正态分布的假设，什么叫风险？这是诺贝尔经济学奖马克维兹先生定义的，风险就是股价收益率的标准差，标准差越大，方差越大，风险越高，这是经典的对风险的定义。 ? 如果我们相信这个定义，我们就相信鸡蛋不要放在同一个篮子里面，为什么？我们说，风险会有大的波动，为什么会有大的波动率？是因为这个投资组合资产的相关性很强。 如果我们买了很多相关性弱的资产，股价的波动率就降下来了。 ? 相关性弱怎么解释？比如说，我们这个行业买一点，那个行业买一点，这种属性的资产买点，那种属性的资产买点，相关性降下来，波动就降下去了，风险就降低了，这是经典的对风险的定义。 但至少在巴菲特那里，他是不同意这个定义的，为什么不同意？就是大家对股票收益率分布的假设是不同的。 ? 经典的商学院告诉我们的说，股价的收益是正态分布的，但实际上，可能在我们的眼里，股价的收益率分布是幂律分布的。 我们说，支配人类社会的规律无非就两条：一个叫正态分布，一个叫幂律分布。 身高就是正态分布，有人高，有人矮。 幂律分布是什么？大家经常讲二八定律，就是20%的人占有市场上80%的财富，这叫幂律分布。 在投资世界里面，如果你长期看，而不是放在一个短期，短期确实股价是正态分布，但如果长期看，股票市场真的是幂律分布的，投资回报是幂律分布的。 ??? 我举个简单例子，过去有一个统计，美国200年的股市过程中间，创造美国股市这200年来增量市值的只有前4%的公司，也就是说，4%的公司创造了200年来所有市值的增长。 那意味着什么？意味着如果你做分散投资，匀着买100个股票，96个股票都是错的，只有那4只股票是对的。 所以，我们做投资，尽量把所有的钱都放在4%的篮子里，而不要放在其他篮子里，这就是我们要做的事情。 ? 如果我们相信，投资世界是幂律分布的世界，而且长期来看，投资世界真的就是幂律分布的世界，如果我们相信这一点，就应该把钱放在这些公司，等着它们成长，找到4%的公司那些伟大的投资机会。 ? (注：在正态分布领域，平均值可以代表整体。 但是在幂律法则统治的领域，平均值毫无意义。 正态分布法则和幂律法则的典型代表是分别身高和财富，把姚明放到100个人中，并不会显著改变平均身高，但把比尔·盖茨放到100个人中，就会极大改变平均财富。 ) ～～～～～ 萧楠这里讲了一个很有意思的问题，这是给集中投资找了一个理论基础。 财富有向少数个人和少数公司集中的趋势，集中比分散反而风险更小，这个说法颠覆了我们的常识。 从投资角度看，只研究少数几个头部公司就行了。 |
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根据2020年6月1日中共中央、国务院颁布的《海南自由贸易港建设总体方案》，在海南建设自由贸易港，推进高水平开放，建立开放型经济新体制，支持经济全球化，构建人类命运共同体。 海南省3.4万平方公里，却只有944万的人口，如此地大物博的地方，想要全面建设《海南自由贸易港建设总体方案》里面的各项内容，着实不容易，免税应该是目前唯一可以确认能够快速起来的项目了。 整个海南自由贸易港的建设中，是以国家层面的方式来进行建设，这个建设速度并不会在一两年内完成，就像当时的深圳大开发一样，需要三四十年的开发，从目前我们的观察当中，免税行业成为了当仁不让的建设排头兵，而在免税的建设过程中，中国中免成了最大的受益者。 在我们本次去海南调研的过程当中，和我们在去年6月份去海南做调研，对免税概念的渗透明显出现了比较大的不同，去年我们向受访者提到免税的时候，大家只是知道免税店，但并不关心，也不是特别清楚具体细节的信息，似乎和正常的百货没有什么大的区别，他们谈论更多的是，那只是游客专卖场。 而我们本次去海南的调研，几乎全民都在谈免税，从我们一下飞机开始，就是铺天盖地的免税广告，去年在机场我们只看到1~2条广告，现在整个机场到处都是免税的广告，三亚机场和海口机场都是这样的，在三亚下飞机的时候，手机一开机就收到关于免税的短信发送到手机上，新加入的几家免税店的开业，带来了竞争也带来了更为密集的广告投入。 我们登录的海南省政府的网站，和海南自贸港建设的网站，上面好多篇幅都是关于免税的报道，免税原本并不是政府重要的工作，现在被提为政府工作中最重要的其中一条，并且海南省政府对整个免税销售提出了具体的销售额目标，但目前中国中免依然一头独大，所有的这些好政策都最大化的惠及了中国中免。 根据新华社2021年2月19日报道，2月18日，海口海关数据显示，今年春节期间海关共监管销售离岛免税品114万件，与去年春节期间相比(下同)增长225%;购买人数11.5万人次，增长97.5%;销售金额9.97亿元人民币，增长261%，再创历年春节假期新高。 值得注意的是，多重利好政策助推之下，海南还在加速免税店建设，完善全岛免税销售网络，实现国外商品和国内购买力充分对接，并提出力争2021年免税销售突破600亿元，“十四五”期间吸引免税购物回流3000亿元。 根据国泰君安证券的研报，目前中国中免的免税业务依然占有海南免税销售额的91%的业务量，我们以此下滑6个基点，也就按85%来计，如果2021年按海南政府的目标完成600亿的销售额，那么中国中免海南的销售额为600亿*85%=510亿元，中国中免在海南的销售净利率在20%左右，也就是说中国中免在海南，2021年的利润额可能会达到510亿*20%=102亿元。 2020年海南岛全岛的免税销售额为327.4亿元，其中中国中免为275亿元，2020年下半年免税购物限额提升至10万元之后，海南岛免税购物总销售额环比增长158.21%，增长速度非常之快，以去年327.4亿元的基数，2021年完成600亿的免税销售额基本上是会突破的，所以我们预测中国中免2021年的净利润会在110亿以上。 总结：海南是举全国之力进行建设和开发，而海南省第一着陆点就是免税销售，中国中免作为全国免税龙头，也是全球免税龙头，除了2021年的预期增长，2022年，2023年，连续两年高增长是确定的，这样高增长会使得短期内PE很难跌破80倍，那么至年底110亿×80倍PE=8800亿，我们认为现在的6015亿，至8800亿还有46%的增长空间，具有高确定性的巨大利润空间，不得不让人心动不已。 |
| 杨洁篪在中美会谈上的发言 ：我们把你们想的太好了，我们认为你们会遵守基本的外交礼节。 所以，我们刚才必须阐明我们的立场。 我现在讲一句：你们没有资格在中国的面前说，你们从实力的地位出发同中国谈话...... |
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事件： 3月18日，中国中免公告全资孙公司中免（海南）投资发展有限公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，打造免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，资金来源为自筹资金。 评论： 1、二号免税店毗邻国际免税城，建设周期为21个月。 此次计划建设的三亚海棠湾二号免税店项目位于三亚海棠湾免税店一期和海岸线中间，原先用于免税店停车场的地块，距离三亚市区28公里，东至海棠湾海岸线、西至三亚国际免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店，地理位置稀缺。 项目用地面积为10.88万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，其中地上建筑面积约为10.70万平方米，地下建筑面积约为6.55万平米，此前报道说免税店占地面积超过2万平。 而三亚国际免税城一期总建筑面积约12万平方米，其中商业面积7.2万平方米。 此外，免税商业部分计划建设周期为21个月，预计2022年底开业，酒店部分计划建设周期为48个月。 2、海棠湾2号免税店主打奢侈品牌，总投资36.9亿元。 三亚海棠湾二号免税店项目计划引进LV、爱马仕等奢侈品牌，目标是打造亚太地区最高端的免税购物中心。 项目总投资36.9亿人民币，其中开发成本约为35.75亿元，期间费用约为1.15亿元，项目投资内部收益率约为10.8%，财务净现值2.8亿元。 整体投资成本较高，考虑到项目包含酒店和免税店两块建筑，位置临近海岸，同时奢侈品牌装修标准较高，比对2012年海棠湾购物中心总投额34.5亿元，此次投资额在可接受范围内。 3、缓解客流压力，打造高端旅游消费目的地。 目前海棠湾免税店年客流720万人次，实际购物235万人次，平均日接待客流2-3万人次，旺季营业面积不足，二号免税店（重奢+酒店）与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目业态互补，降低客流压力。 7月1日新政后，手表、首饰、箱包增长明显，占比从36%提升至43%，2020H2腕表首饰箱包销售同比增长60亿，由于LV、爱马仕、百达翡丽、劳力士等多数一线的腕表、珠宝和箱包品牌尚未入驻，政策红利远未释放，免税店二期将承担多数精品的销售。 4、投资建议：我们预计一季度销售收入170亿，利润28-30亿，若将2020年首都和白云机场租金调整放至2021年，预计一季度利润将达到40-45亿。 两年的时间维度去看，中免还有很多利好还未释放，包括4月底前首都机场和白云机场的谈判，2022年海口和三亚2号免税店两个大体量免税店的开业，精品的入驻，线上平台搭建，还有市内店政策和更多的离岛免税政策，预计今明两年利润115/156亿元，维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险因素：海外疫情恢复；岛内免税分流；品牌引进不及预期；项目开业不及预期；汇率风险。 研究员：?招商证券?● 丁浙川,李秀敏,徐锡联 发布时间：2021-03-20 |
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【易会满：目前A股市场杠杆风险总体可控】证监会 易会满在演讲中表示，市场波动很正常，我认为，只要没有过度杠杆，就不会出大事，关键是要有一个合理的资金结构。 这几年，我们深刻汲取股市异常波动的教训，关注场内场外、境内境外、各类市场主体，坚持看得清、可穿透、管得住，通过一系列措施控制好杠杆资金规模和水平。 目前，A股市场杠杆风险总体可控。 ～～～～～ 意思就是严防死守，15年那样的杠杆牛不会再有了。 |
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任泽平：制度决定市场，近年房地产调控治标不治本，是权宜之计，住房制度改革的根本是人地挂钩和金融稳定 我们过去十年对美国、德国、日本、新加坡、香港、英国等等代表性经济的住房制度，以及跟市场的关系做了一个梳理，结论是制度决定市场，做完这个研究之后，我们对中国房地产的问题以及出路答案其实非常清楚。 中国每隔一两年就会出一个新政策，但是不解决根本问题，中国其实搞租赁不是不可以，但是中国房地产制度的基因我们过去20年并没有出大的变革，制度经济学有一个著名的词叫制度依赖，现在通俗地讲是制度有强大的惯性和繁殖能力，中国的住房制度是20年前就基本定下来的，过去小修小补根本改变不了大方向。 98年房改，学的是中国香港，土地批租制度、预售制度等等都是学香港，有什么样的制度就有什么样的市场。 如果说你要改变现在这样一个趋势，或者制度依赖，那必须改变它的基因，就是它的制度。 必须要从根本上改变基因——住房制度改革。 我们城镇化率60%多，中国城镇化还有十几年，所以历史还留给我们的时间窗口已经不多了，让我们把住房制度进行完善和改革。 我这几年一直呼吁，其实解决中国的住房制度改革、长效机制就是八个字，这是从世界百年的住房制度历史中研究得来的，哪八个字？叫人地挂钩和金融稳定。 什么叫人地挂钩？房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，人是需求，土地是需求，金融是杠杆。 人口流动的地方你要给他供地，人口源源不断流入但你不给他供地，这就是深圳、杭州不断上演的故事。 别的地方人都跑了，但是你要是振兴它开发它，土地指标向它倾斜，就一定会出问题。 中国一二线高房价、三四线高库存，根本原因就是人地分离，一点不复杂，在经济学来看是最普通不过的常识，供求关系。 土地指标是服务于人的，社保土地等等，是服务于人的。 人在源源不断向都市圈和城市群迁移，把指标配过来。 过去20年我觉得中国房地产最大的问题就是人地脱钩，解决方案就是人地挂钩。 这有一个认识的过程，好消息是经过几年的呼吁，大家越来越认识到不可能区域均衡发展，产业也好人也好，是集聚的，所以十四五规划包括这次两会提出未来重点发展就是城市群都市圈。 以前国土规划有一个词反复出现，叫区域均衡发展，重点发展小城镇，控制大城市，这种观念逐渐消失了，这就是我们认识水平提高了。 当我们的认识开始尊重客观规律、人口流动的规律的时候，政策就到位了，当然不可能一步到位，有一个过程。 第二是金融稳定。 德国为什么房价控制的好？不仅德国房价控制的好，德国通胀也控制的好，德国是世界上控制通胀最好的发达国家之一，这就是为什么在欧盟成立之前，整个欧洲把马克作为锚货币，欧盟成立之后欧央行设在德国的法兰克，就是因为德国把货币控制的好。 所以，我们能不能把货币控制好，实现人地挂钩，是中国住房制度改革的根本，是中国房地产的根本出路，其他的都是权宜之计，你发现根本不解决本质问题。 |
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任泽平：中国老龄化少子化加速扑面而来，放开生育、放开三胎、延长退休、构建生育支撑体系等是必然政策选择 我最近呼吁放开生育，很多朋友问我一个经济学家，为什么呼吁放开生育？十四五规划，包括这次两会也是一个热点话题，优化生育政策，增强生育政策的包容性，这次政府报告也提到了生育问题，为什么生育问题、老龄化问题这么受关注？ 我给大家讲一个简单的事实，大家先记住一个数据，什么数据？就是中国的婴儿潮是1962到1976年出生的这批人，也是中国人口红利的来源，后来计划生育出生率断崖式下降，中国人口曲线基本是这样的情况。 62到75年出生的这批人，决定了中国经济增长和经济结构的主要特征。 中国过去高增长，主要是人口红利和改革红利，包括房子，62到76年出生的人，在90年代、2000年初二三十岁，改革开放，加入WTO。 中国过去房地产黄金二十年，是因为这批人结婚生子要买房；为什么最近大户型卖的好，就是因为这批人要换房。 现在问题来了，这批中国的婴儿潮人口开始变老了，甚至开始进入退休年龄。 62年出生的人今年多大？59岁，明年退休。 为什么这次两会提出要延长退休年龄，为什么要放开生育，因为时代发展到今天必然如此。 76年出生的今年多大年龄？44岁，中国主流劳动力是44岁到59岁，为什么工地不好招人，为什么劳动力成本上升了，为什么快递小哥变成快递大哥了，因为人口年龄结构变迁了！ 62到76年出生的人是44到59岁，大家往后推5年10年，想一下中国人口老龄化怎么到来？加速到来！扑面而来！我们跟美国日本的人口老龄化不同之处是因为他们没有计划生育，是用20年30年慢慢来，中国的老龄化是加速扑面而来。 所以应对老龄化，放开生育，都是我们政策的必然选择。 但是问题是什么呢？即使放开生育大家也不生了，这是一个很大的问题。 按照联合国统计，人口生育率曲线是倒U型的，随着女性觉醒，人们物质极大满足之后，反而不愿意生了，这是为什么发达国家生育率低的原因。 2016年全面放开二胎之后当年攀升了，后来17、18年连年下降，19年再度下降，到了2020年大幅度下降，我们的生育率开始大幅度下降。 因为：第一，有生育能力的主力育龄妇女大幅减少；第二，生育成本大幅上升了，生得起，养不起，社会保障体系要建立起来；第三，还有一个重要的原因，大家观念变了，50后60后是传统一代，70后80后是转型一代，90后00后是现代人。 70后80后强调奋斗节俭家庭观念，90后00后更强调独立自由享受，不结婚不生育，欧美也是这样的，他们是现代人。 70后80后来还带着60后的影子，90后00后则完全进入现代社会，沉浸于抖音B站二次元文化，不一样。 所以我们发现结婚率下降了，生育率下降了，离婚率上升了，晚婚了。 中国老龄化在加速到来，根据我们的预测，大约到2030年左右，中国进入超级老龄化社会。 如果政策不做调整，中国经济潜在增长率将会下降，储蓄率下降，社保负担上升，政府负债上升，社会创新创业活力下降，国家竞争力下降。 我估计生育政策在“十四五”时期可能会做调整。 最好全面放开生育，实在不行先放开三胎，加快构建生育支持体系，比如女性就业的保障，加大托育服务，加大教育、医疗、社保的公共支出，建立老年友好城市社会。 所以大家保重好身体，估计十四五会放开生育，按照老龄化的速度，到十五五可能会鼓励生育了，到时候不仅三胎放开了，四胎五胎可能会给奖励，像俄罗斯一样，授予英雄母亲的称号。 |
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但斌：白酒危机的时候，塑化剂、反腐的时候，龙头白酒跌了60%多，多的跌了80-90%。 我前段时间和一个朋友交流，我说当年你买龙头白酒，100多买和200多买，看起来差了一倍，但如果一直持有到今天，哪怕你300多、500多买都会很高兴。 但是在当年，的确是非常难受的。 当年我有两个很大的客户，2013年塑化剂事件，龙头白酒跌到180的时候，他们就受不了了，我就带他们去茅台镇调研，他们去了之后非常有信心，这样的公司肯定没有问题。 但是继续跌，跌到150的时候，他们又没信心了。 跌到120-130块的时候，他们实在受不了，就把钱拿走了。 所有的投资都是事后看容易，但过程中是非常难的，我想这两年大家应该能体会到这样的世事变幻。 拉长时间，才能看清投资的真谛。 我理解的投资不复杂，甚至学习起来很简单，只要你仔细研究彼得林奇、巴菲特、芒格的书，你就能很容易学到他们的思考方式。 获取知识很容易，实践起来就非常的难。 我们很多投资人老是关注当下的情况，很难去看遥远的未来。 当你用一个很遥远的目光去看投资的时候，投资是非常不一样的，拉长看才能明白投资的真谛。 |
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白酒股给人的印象是业绩稳定，穿越牛熊，但是白酒行业历史上几起几落，有非常明显的周期性。 泸州老窖2015年年报中说到“白酒是周期性行业，行业周期与宏观经济有同周期性特点，且一般滞后于经济周期1-2年。 改革开放以来，白酒行业主要经历了1989－1992年、1998—2003年两次主要调整期，自2012年下半年起，白酒行业再次进入调整期，本次调整时间长、幅度大，未来行业的复苏受制于宏观经济环境、市场去库存速度和力度、新增长方向和新增长模式的有效性等方面，尚需要时间探索与验证。 ” 三次行业低谷都与政策有关。 1988年国家正式放开名酒价格管控，白酒开始市场化。 1989年“名酒不上宴请”政策出台，行业增速下滑，高端酒降价的很厉害，茅台降了一半多。 1992到1996，行业开始复苏，但这一时期乱象频出，孔府家和秦池就是这时候的事。 1996年白酒产量达到顶峰，产能严重过剩，于是政策迅速收紧，进一步限制公务宴请，又赶上东南亚金融危机，从1997年开始，行业陷入长达七年的负增长。 这一时期白酒企业出现分化，茅台和五粮液选择挺价，宁可少卖绝不降价，这是为了维护品牌的高端形象。 泸州老窖为了销量自降身价，结果名酒变民酒，几乎被高端市场开除，这是老窖历史上最严重的一次战略失误。 2003到2012是白酒行业的黄金十年，这十年的大发展是决定性的，整个行业脱胎换骨。 这十年也是中国经济迅速起飞的十年，以入世为契机，中国经济彻底爆发，用特朗普的话说是坐上了火箭。 十年里，泸州老窖的营业收入从11.77亿增加到115.56亿，增长8.82倍，净利润从0.42亿增加到43.9亿，增加10.35倍；茅台的营业收入从24.01亿上升到264.55亿，增加10.01倍，净利润从5.88亿上升到133.08亿，增加了21.63倍。 股价走势充分体现了这一点。 2007的大牛市白酒属于主流板块，茅台涨了40倍，虽然08年大跌，但是到12年大部分白酒公司收复失地，股价突破了07年的大顶。 但是物极必反，经历多年繁荣之后，从2012年下半年开始，白酒行业迎来了持续3年半左右的调整期。 这几年的事大家都很清楚，反腐叠加塑化剂行业丑闻，导致终端需求断崖式下滑，这是白酒行业最黑暗的时期。 13、14两年全行业大辐亏损，只有茅台勉强保住了正增长，茅台的至尊地位就是这几年奠定的。 白酒板块股价从12年下半年一直跌到14年上半年，跌幅都赶上08年的大熊市了。 茅台砸到8pe，五粮液 砸到5pe，这是史上最低估值，现在看有点不可思议。 那时候段永平但斌张坤董宝珍都在大力抄底茅台，所以说高手就是高手，真不是吹的。 根据上文泸州老窖的年报，15年行业还很低迷，但是16年开始，白酒行业走出低谷，迎来新一轮繁荣期，一直持续到现在。 我们看到股价提前反应，14年上半年见到大底，此后白酒股业绩增长叠加估值扩张，开启了一轮超级大牛市，这是很经典的戴维斯双击。 白酒股这轮牛市长达七年，普遍涨了好几十倍，15年的股灾对白酒来说只是一次中级调整。 白酒特别是高端白酒仍在繁荣期，当前的这轮大跌只是一次正常调整，说白了就是涨太多了，基本面没有任何问题。 跌多少、跌多长时间，这是我们无法判断的，但是跌多了又是一次抄底机会，这是可以肯定的。 白酒行业未来会如何，还会有明显的周期性吗？谁也说不清楚，谁也不知道啥时候又飞出一只黑天鹅。 但是在消费升级的大背景下，高端白酒地位越来越稳，13、14年那样的至暗时刻很难再有了吧。 |
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（以下摘自芒格2019年2月14日在Daily?Journal股东会上的谈话，当年他95岁。 讲了一个重要的问题：抓到少数最好的机会，敢于下重注。 ） 加州曾经有一家非常大的投资咨询公司，为了超过其他同行，它想到了一个点子。 他们是这么想的：我们手下有这么多青年才俊，个个是沃顿、哈佛等名校毕业的高材生，他们都为了搞懂公司、为了搞懂市场趋势、为了搞懂一切，不遗余力地拼命工作，只要让这些青年才俊每人都拿出他认为最好的一个投资机会，我们把所有最好的机会集中起来形成组合，必然能遥遥领先指数啊。 他们满怀信心地付诸行动，试了一次又一次，结果毫无悬念地一败涂地。 这点子看起来行得通，为什么在实际中却行不通？ 你们都接受过高等学府的教育，我敢说，在座的人之中，没几个真能把这事儿解释清楚。 即使把这个问题让高等学府金融系的教授回答，他们也答不对。 许多机构投入大量钱财和人力，想方设法要比对手做得更好。 没想到，指数基金出现了，几乎所有的投资咨询机构都跑不赢指数基金。 我相信，所有人都去做指数投资的话，指数投资这个方法就不灵了。 但是，至少在未来相当长的一段时间内，如果你主动选股，并且妄想无所不知，你仍然跑不赢指数。 在伯克希尔哈撒韦，在Daily Journal，我们一直比平均水平做得好。 问题来了，我们怎么做到的呢？ 答案很简单：我们追求做得更少。 我们从来没天真地以为把一批青年才俊招进来，就能无所不知，我们从来没这么妄想过。 我们始终很清楚，只要我们特别用功，我们能准确找到少数几个机会，这少数几个机会足够了。 只求找到少数几个机会，我们的预期更合乎情理。 我们的思维方式与投资咨询机构截然不同。 假如你去问沃伦·巴菲特同样的问题：“告诉我你今年最看好的投资机会。 ”然后，你买入沃伦找到的那个最好的投资机会，你肯定能赚翻了。 沃伦不可能妄想无所不知，他告诉你的只会是一两只股票。 投资咨询机构雄心勃勃，沃伦更知道克制自己。 我的太姥爷，也就是我妈妈的爷爷，对我帮助很大。 我太姥爷是一位拓荒者。 他来到爱荷华州的时候身无分文，但是年轻，身体好。 他参加了与印第安人打的那场黑鹰战争，在战争中当了上尉。 后来，他在爱荷华州定居下来，每次，在出现土地非常廉价的机会时，他就非常有头脑地出手，大笔买入。 最后，他成了小镇上最有钱的人，还拥有银行。 他受人尊敬，有个大家庭，过着非常幸福的生活。 他刚在爱荷华州定居的时候，一英亩土地还不到一美元，他一直住在爱荷华州，亲眼看到了富足的现代文明在这片肥沃的土地上兴起。 我太姥爷说，他赶上了好时候，一辈子活到90岁，老天能给他几个大机会。 他这一生幸福长寿，主要是老天给他的那几个机会来临时，他抓住了。 每年夏天，当孙子辈的孩子们围绕在他膝下时，我太姥爷总是一遍一遍地讲这个故事。 我妈妈对钱不感兴趣，但是她记住了我太姥爷讲的故事，并且讲给了我听，我知道我太姥爷做得对。 我还很小的时候，我就知道了，重大的机会、属于我的机会，只要少数几个，关键要让自己做好准备，当少数几个机会到来的时候，把它们抓住了。 大型投资咨询机构里的那些人，他们可不是这么想的。 他们自以为，他们研究一百万个东西，就能搞懂一百万个东西。 结果自然在意料之中。 几乎所有机构都跑不赢指数。 你看我，我只有DailyJournal的股票、伯克希尔哈撒韦的股票、投资了李录的亚洲基金，还有Costco的股票，我的收益率比别人都高，应该的啊。 再说，我都95岁了，我几乎从不交易。 说到底，我对了，投资咨询机构错了。 我跑赢了指数，他们没跑赢。 你是想像我一样，还是像他们一样？ 分散投资的做法在一定程度上有道理。 一个不懂投资的人，不想亏大钱，只求获得一般的收益，他当然可以广泛地分散投资。 这道理明摆着，像二加二等于四一样简单。 知道这个道理就想赚大钱，凭什么？ 投资咨询专业人士给客户分散投资，还真以为自己做出了贡献。 建立分散的投资组合，白痴都会做，电脑也可以。 玩好投资这个游戏，关键在于少数几次机会，你确实能看出来，一个机会比其他一般的机会都好，而且你很清楚，自己比别人知道的更多。 像我说的这么做，只要抓住少数几个机会，足够了。 摩根大通持有100只股票，你只持有3只，你管它呢？持有几只股票怎么了？哪儿错了？ 沃伦经常说：“一个人，居住在一座欣欣向荣的小城里，他有这座小城里三家最好的公司的股份，这么分散还不够吗？”只要这三家公司都是拔尖的，绝对够分散了。 广为流传的凯利公式可以告诉我们，在自己占有胜算的时候，在每笔交易上应该押下多少筹码。 胜算越大、成功的概率越高，你下的注应该越大，这后面有数学规律支持，是正确的。 有时候，一个机会特别好，简直如探囊取物一般，只买这一个机会也完全合理。 好机会没几个。 一个投资者追求超一流的业绩，却大量分散投资，简直是缘木求鱼，是行不通的。 一次又一次重复不可能的任务，有意思吗？我觉得会很痛苦。 谁愿意承受这样的折磨？这是一条走不通的路。 我父亲是奥马哈的一位律师，他曾经接待过一位客户，这位客户的丈夫经营一间肥皂厂。 她的丈夫去世了，我父亲帮她把肥皂厂卖了出去。 在美国深陷大萧条的年代，这位女士是奥马哈最富有的人之一，她有一间小肥皂厂，还在奥马哈最高档的社区有一套豪宅。 肥皂厂卖出去以后，她有高档社区的一套豪宅，还有30万美元。 在1930年，30万美元是非常大的一笔钱。 那时候，一个小汉堡5分钱，一个大汉堡1毛钱，只需要2毛5分钱，就能吃饱一天的饭。 她可是有30万美元啊…… 她没请投资顾问，没找任何人帮忙，她是个很了不起的老太太。 她简简单单地把这笔钱分成了五份，买了五只股票。 她的遗嘱是我认证的，所以我记得其中的三只股票是通用电气、陶氏化学、杜邦公司，其他两个我忘了。 买完之后，她再也没动过这些股票。 她没付给投资顾问一分钱。 她买了股票之后，就放那了。 她还买了一些市政债券。 1950年代，她去世时，留下了150万美元。 这中间，她没交一分钱的费用。 我问她：“您做这个决定的时候是怎么想的？”她说：“我当时觉得电力和化学以后能有大发展。 ”她只是买了，然后干等着。 我一直非常欣赏这位老太太，她是我喜欢的类型，这样的人太少了！ |
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茅台上市20年，净利润增长了大约200倍（年化30％多一点），市值增长了大约400倍。 假设未来30年净利润保持年化15％的增长，再假设市值增长也是这个水平（关系到市盈率，但差别不会很大），那么30年大约能涨60多倍。 加起来是50年，涨幅超过两万倍。 伯克希尔50年涨幅也是两万多倍，年化20％多一点，成就了巴菲特的股神传奇。 也就是说，巴菲特殚精竭虑50年取得的伟大投资成就，茅台一样可以达到，而且更轻松，更简单。 这个问题要讲透，有几个问题需要澄清： 1、有人说你这动不动就几十年，扯得太远了吧，那么远的事谁搞得清呢？ 没有长远的眼光，是做不好投资的，公司的发展、财富的积累都需要时间。 一分耕耘一分收获，哪有不劳而获一夜暴富的好事？大多数人不是在投资，而是在炒股，今天买一个股票，明天就要求涨停，一年恨不得挣十倍，你跟他说一年20个点就很好了，他会觉得你有毛病，20个点多慢啊，不发财来股市干什么？可是他不知道的是，别说20个点，长年保持15个点就能成大师了。 2、天天吹茅台，难道除了茅台就没有股票可买了吗？ 你还真说对了，如果想长时间安安稳稳的赚钱，4000多个股票最好的选择就是茅台，确定性、稳定性无人可比。 以茅台的标准找第二个，你会发现还真就不好找了。 茅台的地位不是吹出来的，更不是机构们操纵的结果，而是市场选出来的真命天子。 从投资的角度看，公司价值归根结底由它的盈利能力决定，或者准确的说，由赚取自由现金流的能力决定（关于利润和现金流的区别，我有一个帖子专门谈过，自由现金流的概念相当重要），扯别的都没用，就看你能不能持续稳定的赚钱。 茅台就像一台大号印钞机，源源不断的为股东赚取自由现金流，张坤说过，从报表看，茅台不输任何一家世界知名的奢侈品公司。 3、年化15％太慢了，买别的，或者接力式的多买几个，会不会成绩更好？ 能找到更好的那当然好，但是事实证明，跑赢茅台非常困难。 这两年我就是这么想的，想着牛市来了随便找几个牛股，肯定比拿着茅台赚的更多啊，可是事实又一次教育了我。 一个股票涨了十倍，但是只拿一小段，又不敢买太多，结果就是赚不了多少。 另一个股票只涨了两三倍，但是真正看懂了，敢下重注，拿得住，结果就是能赚更多。 年化15％，持续30年，意味着能挣60多倍，对普通人来说，这个成绩不好吗？一个30岁的年轻人，投入一百万，30年后退休，账户变成六千多万，晚年不是很幸福吗？辛辛苦苦工作一辈子，挣不了这么多吧，那还要啥自行车？ 如果年化提高到20％，那就是260多倍，你要发大财了。 股市可以发财，但不是一夜暴富，而是慢慢变富。 4、你怎么知道茅台还能保持30年的增长？ 终于问到点子上了，这才是最重要的事。 我谈的最多的就是茅台了，谈过很多次，它的优势和隐患都有说到。 我不敢说我就看懂了茅台，研究茅台的高手太多了，我只能说我的认识在不断深入。 建议大家自己好好研究，看看茅台有没有持续增长的能力，一定要自己弄明白，不然别人说什么你都不会信的。 看懂一家优秀公司会让你受益匪浅，甚至改变你的人生。 不要去猜市场明天是涨还是跌，或者又要炒什么题材了，没啥意思，纯属浪费时间，有那功夫还不如看几份年报。 你说我就看不上茅台，我能找到更好的，那当然更好了。 但是我要提醒你，消费股生意模式最简单，最容易看懂，白酒又是消费里最简单的，茅台又是白酒里最简单的，医药、金融、科技复杂多了。 有人研究公司跟侦探似的，拿着放大镜，这个指标不正常啦，那个指标造假啦，一惊一乍疑神疑鬼，你说这么费劲图个啥，放着一尺栏不跨，非要去挑战三尺栏，那不是跟自己过不去吗。 5、五浪液和泸州老窖怎么样？ 这哥俩历史上都犯过严重错误，又都东山再起，说明它们的产品力、品牌力足够强悍。 高端白酒一荣俱荣一损俱损，茅台顶在最前面，不断打开空间，五泸跟在后面也会活的很好。 |
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费雪的投资思想 1、投资最重要的原则 费雪通过研究自己和他人的长期投资记录后认为，投资想赚大钱，必须有耐性。 换句话说，预测股价会达到什么水准，往往比预测多久才会达到那种水准容易。 2、投资赚钱的逻辑 费雪指出，有一种人，即便在早年，找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远比买低卖高的做法赚得多。 因此，大部分投资人终其一生，依靠有限的几支股票，长时间的持有，就为自己或子女奠下成为巨富的基础。 这些机会不见得必须在大恐慌底部的某一天买股票。 这些公司股价年复一年都能让人赚到很高的利润，投资者需要的能力是能识别提供绝佳投资机会的少数公司。 7、选择大公司还是成长型小公司 费雪认为，相对于大公司，规模较小的公司股价更容易上涨。 因为市值规模小，盈余的增长会更快的反应到股价当中，因此十年内可以上涨数十倍。 但费雪提醒投资者：投资这样的小型成长股，技巧娴熟的人都难免犯错。 而要是投资这样的普通股犯错，丢出去的每一块钱可能就消失了。 因此，投资者应该选择那种历史悠久、根基较稳固的成长型股票。 而年轻高风险公司由于自身不断发展成熟，可能进步到机构投资者开始购买的地步，投资者这个时候倒可以投资这样的公司。 这种公司未来增值的潜力不似以往那么大了，但仍能取得较好的回报。 8、买进成长股的时机 费雪并不主张投资者一定要在市场崩溃后寻找买入时机，他认为在1929年股市崩溃后的两年内有勇气买入并持有几支股票的投资者收益率固然可观，但在50年代以合理的价格买入成长股的投资者也获得了惊人的回报。 他坚决反对投资者去预测所谓经济景气高点和低点，以作为买入或卖出的根据。 他辛辣讽刺说，如果投资者有耐心查询下每年在商业周刊上刊登的经济学家对未来的预测就会发现，他们成功的概率极低。 经济学家们花费在经济预测上的时间如果拿去思考如何提升生产力可能对人类的贡献更大。 几乎所有投资大师，都对依赖经济景气预测作为投资判断的观点嗤之以鼻。 彼得林奇说：美国有6万名经济学家，却没有一个人预测到1987年的股市灾难。 巴菲特也说华尔街的经济学家都睡大觉，可能是投资者的好消息。 9、卖出以及何时卖出 费雪认为，卖出股票的三个理由：①、当初买进行为犯下错误，某特定公司的实际状况显著不如原先设想那么美好。 ②、当成长股成长潜力消耗殆尽，股票与持有原则严重脱节时，就应该卖出。 ③、有更加前景远大的成长股可以选择。 费雪认为投资者不应该因为空头市场的担忧而卖出股票（恐惧熊市的到来）。 他认为这样做无异于要求投资者知道空头市场何时出现，以及何时结束（在空头市场底部买回股票）。 但通常情况是投资者卖出后，空头市场并未出现，市场继续上扬。 等到空头市场真的来临时，却从来没有见过比卖出价格更低的位置买回相同股票的投资者。 通常的情况是，股价并没有跌回卖出价，但投资者仍苦苦等待，或者股价真的一路下挫跌过卖出价，他们却又忧虑别的事情而不敢买回。 费雪提醒： 投资者不应该因为手上的股票涨幅过大就卖出股票。 因为，“涨幅过大”、“估值过高”，都是非常模糊的概念。 没有证据表明多高的估值或者涨幅才是最高。 他进而推论出这个观点： 如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是——几乎永远不会到来。 |
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靠谱的长线投资有三种方式，一个比一个难。 1、指数基金 特别适合普通人，即使对股市和股票一点不懂，也可以通过指数基金分享经济发展的成果。 标普指数100年复合增长大约6％多一点，同期美国gdp的复合增长是3％，指数是gdp的两倍，这个收益超过所有别的投资手段。 巴菲特近些年特别推崇指数投资，他认为大部分选股基金根本跑不赢指数，遗嘱规定个人资产10％买债券，90％买标普指数（不包括伯克希尔的股份，这些股份全部要捐给慈善基金）。 他甚至说指数基金的创始人约翰博格是“华尔街的英雄”。 a股指数编制不合理，最好的一批股票的走势没有体现出来。 现有指数最好的应该是沪深300，代表了最大的300家大公司，相比标普500，有些成分股明显拖后腿，比如两桶油四大行。 即使有点不合理，长期定投沪深300，也能取得不错的收益。 2、主动选股基金 美国是各种共同基金和合伙基金，中国就是公募和私募。 选股基金到底能不能跑赢指数？美国的大学教授和基金经理、学术派和实战派已经争吵了几十年。 统计数据表明，华尔街的基金经理再努力，跑赢指数也是越来越困难。 根本原因是美股市场越来越有效。 反过来说，a股的基金经理之所以还能轻松跑赢指数，是因为a股市场的有效性还没有那么高。 怎么理解呢？我举个简单的例子你就明白了。 一个股票值100，美股有效性强，价格在80和120之间波动，偏离不大；a股有效性弱，价格在50和150之间，波动性更大。 对有经验的基金经理来说，波动大能赚的更多。 3、集中投资 这是最难的。 巴菲特认为有效市场理论是扯淡，他说找几个自己能看懂的、有长期竞争力的优秀公司，长期持有，完全可以跑赢指数基金和选股基金。 这个理念最早是费雪提出来的。 道理很简单，比如沪深300成分股质量参差不齐，如果有能力选出最好的十个或二十个，搞一个组合，自然就比指数强了。 公募私募各种限制很多，要考虑赎回、平仓线什么的。 个人投资者没这些条条框框，如果有能力选出最好的公司，完全可以做的比基金好。 |
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李录：价值投资的四个理念 有没有这样一种投资方法，不是旁门左道，可以不断被重复、学习，可以长期给我们带来这样的结果？ 就我能够观察到的，就我能够用数据统计来说话的，真正能够在长时间里面可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法、投资人群只有一个，就是价值投资。 如果我必须要用长期的业绩来说明，我发现真正能够有长期业绩的人少之又少。 而所有真正获得长期业绩的人几乎都是这样的投资人。 今天市场上最大的对冲基金主要做的是债券，有十几年很好的收益。 可是在过去十几年里面无风险长期债券回报率从6%、7%、8%到几乎是零，如果配备两到三倍的杠杆就是10%，如果配备五到六倍的杠杆差不多13%左右，这样的业绩表现是因为运气还是能力很难判定，哪怕有十几年的业绩。 而能够获得长期业绩的价值投资人几乎在所有的各个时代都有。 在当代，巴菲特的业绩是57年，其他还有一些大概在二、三十年左右。 这些人清一色都是价值投资者。 我如果是各位，一定要弄清楚什么是价值投资，了解他们怎么取得这些成绩。 那么什么是价值投资呢？价值投资最早是由本杰明格雷厄姆在八、九十年前左右最先形成的一套体系。 在价值投资中，今天重要的领军人物、代表人物当然就是我们熟知的巴菲特先生了。 价值投资的理念只有四个。 大家记住，只有四个。 前三个都是巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。 第一，股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权。 这是第一个重要的概念。 投资股票实际上是投资一个公司，公司随着GDP的增长，在市场经济持续增长的时候，价值本身会被不断地创造。 那么在创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有部分的价值也会随着公司价值的增长而增长。 那么如果我们以股东形式投资，支持了这个公司，那么我们在公司价值增长的过程中分得我们应得的利益，这条道是可持续的。 什么叫正道，什么叫邪道？正道就是你得到的东西是你应得的东西，所以这样的投资是一条大道，是一条正道。 可愿意这样理解股票的人少之又少。 第二，理解市场是什么。 股票一方面是部分所有权，另一方面它确确实实也是一个可以交换的证券，可以随时买卖。 这个市场里永远都有人在叫价。 那么怎么来理解这个现象呢？在价值投资人看来，市场的存在只是为了你来服务的。 能够给你提供机会，让你去购买所有权，也会给你个机会，在你很多年之后需要钱的时候，能够把它出让，变成现金。 所以市场的存在是为你而服务的。 这个市场从来都不能告诉你，真正的价值是什么。 它告诉你的只是价格是什么，你不能把市场当作你的一个老师。 你只能把它当作一个可以利用的工具。 这是第二个非常重要的观念。 但这个观念又和几乎95%以上市场参与者的理解正好相反。 第三，投资的本质是对未来进行预测，而预测能得到的结果不可能是百分之百准确，只能是从零到接近一百。 那么当我们做判断的时候，就必须要预留很大的空间，叫安全边际。 因为你没有办法分辨，所以无论你多有把握的事情都要牢记安全边际，你的买入价格一定要大大低于公司的内在价值。 这个概念是价值投资里第三个最重要的观念。 因为有第一个概念，股票实际上是公司的一部分，公司本身是有价值的，有内在的价值，而市场本身的存在是为你来服务的，所以你可以等着当市场价格远远低于内在价值的时候再去购买。 当这个价格远远超出它的价值时就可以出卖。 这样一来如果对未来的预测是错误的，我至少不会亏很多钱；那么常常即使你的预测是正确的，比如说你有80%、90%的把握，但因为不可能达到100%，当那10%、20%的可能性出现的时候，这个结果仍然对你的内生价值是不利的，但这时如果你有足够的安全边际，就不会损失太多。 假如你的预测是正确的，你的回报就会比别人高很多很多。 你每次投资的时候都要求一个巨大的安全边际，这是投资的一种技能。 第四，巴菲特经过自己五十年的实践增加了一个概念：投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得超出几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出高出所有其他人更准确的判断。 在这个圈子里面就是自己的独特能力。 能力圈概念最重要的就是边界。 没有边界的能力就不是真的能力。 如果你有一个观点，你必须要能够告诉我这个观点不成立的条件，这时它才是一个真正的观点。 如果直接告诉我就是这么一个结论，那么这个结论一定是错误的，一定经不起考验。 能力圈这个概念为什么很重要？是因为“市场先生”。 市场存在的目的是什么？对于市场参与者而言，市场存在的目的就是发现人性的弱点。 你自己有哪些地方没有真正弄明白，你身上有什么样的心理、生理弱点，一定会在市场的某一种状态下曝露。 所有在座曾经在市场里打过滚的一定知道我说这句话的含义。 市场本身是所有人的组合，如果你不明白自己在做什么，这个市场一定在某一个时刻把你打倒。 这就是为什么市场里面听到的故事都是大家赚钱的故事，最后的结果其实大家都亏掉了。 人们总能听到不同新人的故事，是因为老人都不存在了。 这个市场本身能够发现你的逻辑，发现你身上几乎所有的问题，你只要不在能力圈里面，只要你的能力圈是没有边界的能力圈，只要你不知道自己的边界，市场一定在某一个时刻某一种形态下发现你，而且你一定会被它整得很惨。 只有在这个意义上投资才真正是有风险的，这个风险不是股票价格的上上下下，而是资本永久性地丢失，这才是真正的风险。 这个风险是否存在，就取决于你有没有这个能力圈。 而且这个能力圈一定要非常狭小，你要把它的边界，每一块边界，都定义得清清楚楚，只有在这个狭小的边界里面才有可能通过持续长期的努力建立起真正对未来的预测。 这是巴菲特本人提出的概念。 这四个方面合起来就构成了价值投资全部的含义、最根本的理念。 价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰，而且是一条大道、正道。 正道就是可持续的东西。 什么东西可持续？可持续的东西都具有一个共同的特点，就是你得到的东西在别人看来，在所有其他人看来，都是你应得的东西，这就可持续了。 如果当把你自己赚钱的方法一点不保留地公布于众时，大家都觉得你是一个骗子，那这个方法肯定不可持续。 如果把赚钱的方法一点一滴毫无保留告诉所有的人，大家都觉得你这个赚钱的方法真对，真好，我佩服，这就是可持续的。 这就叫大道，这就叫正道。 |
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能力圈的概念非常重要。 弱水三千只取一瓢，没人能把所有的钱都挣了，几千个股票，不可能个个都弄懂，我们要做的就是建立自己的能力圈，赚到自己该赚的那一份就可以了。 重要的不是懂的多还是懂的少，而是知道自己哪些东西不懂，知道自己的能力边界。 真正的好公司本来就很少，就算只看懂一个，也能赚很多钱。 超出自己的能力范围没有不吃亏的。 |
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在1993年致股东的信里巴菲特写到： 1938年在可乐问世达50年且早已成为代表美国的产品之后，财富杂志对该公司做了一次详尽的专访，在文章的第二段作者写到：“每年都会有许多重量型的投资人看好可口可乐，并对于其过去的辉煌记录表示敬意，但也都做下自己太晚发现的结论，认为该公司已达巅峰，前方的道路充满了竞争与挑战。 ” 没错，1938年确实充满了竞争，而1993年也是，不过值得注意的是，1938年可口可乐一年总共卖出二亿箱的饮料，但是到了1993年该公司一年卖出饮料高达107亿箱，对这家当时已经成为市场领导者的公司，在后来将近50年期间总共又成长了50倍，对于1938年加入的投资者来说，Party根本还没有结束，虽然在1919年投资40美元在可口可乐股票的投资人(含将所收到的股利再投资)，到了1938年可获得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投资可口可乐股票，时至1993年底，还是照样可以成长到25,000美元。 我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，”实在是很难在找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容”，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。 ～～～～～ 1938年很多投资者感叹错过了可口可乐，可是从那时到1993年，可口可乐继续带给投资者丰厚的回报。 1993年巴菲特重仓可口可乐，也有人质疑是不是买的太晚了，可是从1993到现在，可口可乐又增长了好几十倍。 现在的高端白酒就相当于1938年或1993年的可口可乐，很多人看着高高在上的股价，也在感叹错过了这些大牛股。 为什么不向前看，这些公司难道不发展了吗？四川在发言白酒 角，贵州在建设世界级酱酒产业基地，未来发展空间大着呢。 高端白酒格局最好，超级稳定，二十年前是茅五泸，二十年后还是茅五泸，地位反而越来越稳固。 假以时日，几大品牌都会成为高端奢侈品，看不出有什么因素能阻止它们量的增长和价的提升。 历史远没有终结。 |
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美国一直拿伊朗说事，凡是与伊朗有生意往来的企业都要受到制裁。 美国制裁中兴和华为也是拿伊朗业务作为借口。 其实这本身就是霸凌行为，你美国要制裁一个国家别的国家就不能和这个国家做生意？有什么法理依据？原来中国和伊朗总是保持距离，就是为了避免不必要的麻烦。 现在的局势是，美国为了遏制中国崛起，已经到了丧心病狂的程度，逼着中国索性一不做二不休，正式和伊朗展开合作。 根据CGTN的报道，在伊朗当地时间3月27号，中伊两国正式签署25年战略合作协议！该其中最重要的内容有三条，分别是： 1、中国将增加对伊朗能源设施和涉及民生的基础设施建设的投资，提升伊朗整体国力； 2、中伊之间的石油结算和贸易往来将使用中国人民币和中国新推出的数字人民币结算，避开美元结算； 3、伊朗的导弹的导引头，将使用中国的“北斗”全球定位导航系统进行制导。 第一条，有了中国的公开支持，美国对伊朗的全面制裁将彻底瓦解。 第二条，直击美元霸权的软肋，并且做出示范，以后和委内瑞拉、古巴、俄罗斯等国都可如此办理，人民币货币联盟已经呼之欲出。 第三条，伊朗导弹不再受制于美国GPS的干扰，可以放开手脚与美国对抗。 中伊合作协议的签订，是一个标志性事件，表明中国的对外战略已经从被动防守转向主动出击。 美国人将悔之莫及地看到，让中国人忍无可忍会是一个什么后果。 ～～～～～ 再搞下去，就会形成两大集团，以中俄为核心的大陆联盟，以美英为首的海洋联盟。 最坏的结果，两大集团彻底脱钩，经济、贸易、科技形成两套体系，各玩各的。 这是冷战的超级加强版。 |
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冷战结束后，西方世界很乐观，福山提出“历史终结论”。 看起来没有悬念，西方将一统天下，西方价值观将会被全世界接受。 那时中国的经济、科技、军事都很弱，还没资格做西方的对手。 美国热衷于和平演变，以为中国撑不了多久，很快也会接受西方价值观。 川普反思说不应该让中国加入世贸组织，但是当时入世协议签署后，克林顿在国会听证会上说我们没有让步，我们拿到了我们想要的，全都是中国单方面让步。 意思是美国占了大便宜。 美欧日把低端产业转移到中国，中国既可以提供廉价劳动力，又是消化西方商品的新兴市场。 那时有个词叫“血汗工厂”，地方政府疯狂的招商引资，世界工厂就是这么来的。 美国很有信心，认为随着中国经济融入世界，政治上自然就会产生变化。 但是中国的发展实在是太快了，还没等美国反应过来，中国就已经成了庞然大物。 川普政府仓促上阵，其实还没想好怎么对付中国，只是觉得不出招不行了，形势逼人啊。 最要命的是，中国经济发展起来后，非但没有接受西方价值观，反而越来越制度自信，经济向右，政治向左，与西方渐行渐远了。 西方国家有一个根深蒂固的判断，就是认为非民主国家越强大越危险，这是历史上与德国日本苏联对抗得出的经验。 所以本能的就想遏制中国，不想再犯绥靖的错误。 不管中国怎么解释——我们有自己的文明体系，跟你们不一样，我们不称霸，无意取代美国，无意挑战西方价值观，只想过好自己的日子——也打消不了它们的疑虑。 这也没办法，即使中国不谋求霸权，西方也受不了。 十四亿人口，领土面积跟美国差不多，统一台湾后面向广阔的太平洋，后面背靠亚欧大陆，这种地缘优势天生就是给霸主准备的。 中国也没有太多选择，要么接受西方价值观，当美国小弟，放弃一系列地缘利益，最后也未必能获得西方的充分信任，俄国就是前车之鉴；要么就是直面挑战，硬碰硬的抗衡西方。 很明显，中国政府和中国人民选择了第二条道路。 |
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报告缘起 我们写这篇报告的初衷来源于，近年来大家对于五粮液与老窖竞争关系的关注，以及竞争陷入挤压状态的担忧。 尤其是五粮液批价回升以来，渠道利润恢复，大家因此担心老窖经销商动力相对削弱，导致推力优势降低。 另外也担心老窖的快速发展对五粮液产生冲击，甚至两者陷入恶性竞争。 为此，我们进行了细致的草根调研和深度的思考，发现大家的担忧本质上是由于对两个企业生意模式的理解以及渠道结构的了解不够清晰所致。 尤其对于老窖而言，大家平时草根调研时约谈的经销商往往是茅台、五粮液的大商，导致对老窖的了解并不充分。 一、历史回眸：品牌沉淀久远，渠道不破不立 两个企业都有非常深厚的历史底蕴。 90年代，依靠总代开发模式，五粮液成为一代酒王，由于赋予经销商定制开发的权限，收获了很多大经销商，也使得五粮液的大商基因根深蒂固。 然而，当时所依靠大经销商的杠杆发展，也成为企业后续发展中的掣肘。 老窖价格的掉队导致品牌掉队，受伤很深。 直到01年之后借助1573重塑品牌，艰难地进行高端领域的追赶。 这也是老窖在之后的发展过程中，在量、价中坚决选择价格的历史渊源。 00年代后，五粮液大商模式反噬了企业的渠道掌控力，对后期提价、政策落地都造成了一定干扰。 而03年后，茅台通过专卖店、团购等形式开展渠道扁平化，加强了消费者教育和厂商的议价能力，07年之后成为提价的引领者。 12-14年是行业一个大的调整期，三公消费限制后，政务需求蒸发。 12年价格泡沫破裂之后，茅台批价持续下行，之后茅台放慢了提价的脚步，但五粮液和老窖在行业调整期仍然继续提价，尤其是国窖1573，逆势提价的幅度过大，频次过高，导致渠道在缺乏真实需求支撑情况下，倒挂严重，渠道损伤较大，即使刚性价格柔性促销也没办法解决。 14年又开始进行直接降价，经销商库存大幅跌价，渠道经销商纷纷流失。 这轮行业调整期，茅台虽然也受到较大影响，包括14年最严重时批价在800元左右，渠道也存在倒挂，但是由于此前经销商赚了太多利润，部分经销商选择与企业一起克服困难，尤其是14年企业还在999计划外价格新招到了经销商。 但是这段时间内，五粮液和老窖渠道掌控力较弱，叠加逆势提价的策略，导致价格倒挂更加严重。 在这些负循环中，被茅台收割了经销商和市场份额。 15年后，行业库存清理，居民消费提升，行业恢复，茅台在优异的品牌渠道支撑下，批价快速恢复。 而五粮液老窖品牌力与茅台存在差距，同时渠道积重难返，恢复较慢。 在调整过程中，五粮液和老窖的高管变动是非常关键的节点。 17年3月五粮液的新董事长李曙光上任，提出二次创业的口号，做了一些产品线的清理，是非常重要的改革。 渠道上的控盘分利，使得公司提升了对渠道的管控能力，也完成了顺价和渠道利润的恢复。 15年6月，老窖的“刘林配”履新，老窖在上一轮调整遇到的问题更大，由于品牌力本身不足，又在行业调整期强行提价，导致经销商流失更为严重，15年只剩下7个省份有经销商，但是也正是因为当时的艰难，老窖的改革也更加彻底。 对于大家所关注的五粮液和老窖的经销商重合度问题，回顾历史可以发现，由于老窖当时的困境，实际上难以寻找到五粮液的这种大商。 在渠道上，老窖成立了品牌专营模式，从原来的单纯依靠大经销商变为品牌专营公司，分品牌经营，同时在每个专营公司进行了精细化终端运作改革。 整体的思路就是提升终端掌控力和对消费者的追溯能力。 对经销商选择理念在于，将具有精细化操作终端能力的经销商吸引作为股权经销商，拿年底的分红，在利益上深度绑定。 如果找不到这种经销商（事实情况是，当时很多区域都找不到这类经销商），就做直营或者类直营，降低对经销商的依赖。 所以回到之前的问题，五粮液批价上升、利润恢复，对老窖稳定性的影响很小，因为老窖股权经销商的利润率可以通过分红等形式调整，两者利益高度绑定。 而如果是普通经销商，其利润和动力对服务终端的能力影响不大，因为在类直营的模式下，更多是厂商的人员在服务终端，经销商动力对实际动销影响并不大。 二、发展现状：价格共赢，竞争错位 这一部分重点介绍两者的竞争情况。 首先从商业模型来看，高端白酒行业始终会以价格作为第一竞争要素，朱卫华老师图谱的模型里面也强调了白酒行业百花齐放，段永平讲商业模式中反复提到，要重视差异化竞争，都表明一个重要观点，好的行业竞争格局，最好不要有价格战和内耗。 我们现在看到这些企业，在向奢侈品的定位发展，最重要的就是价格背后标榜的品牌力。 茅台价格一骑绝尘后，品牌力和五粮液拉开了差距。 这也是老窖经过了一些历史决策错误之后值得深度反思的。 如果说上一轮调整期挺价冒进是一个战术性的错误，90年代做民酒放量则是一个战略错误，影响更加深远而不可逆。 我们认为，无论五粮液和老窖如何竞争，首先不会牺牲价格竞争，即进行价格战和恶性竞争。 这使得两个企业都能享受每年7-8pct的价格成长。 包括享受行业的扩容，而扩容也是跟价格升级密不可分。 第二，我们认为两家企业的竞争力、发展定位和发力方向有所不同。 五粮液在两方面仍有较大优势，一方面，千元价格带的品牌优势，90年代的成功为公司积累了深厚的底蕴，并且由于，品牌费用的累计投放量较大，老窖难以一蹴而就。 五粮液在千元价格带的份额也超过50%，消费者首次进入千元价格带基本上还是选择五粮液。 另一方面，五粮液经销商整体实力较强。 目前五粮液的经销商，普五的品牌地位、通货性产品的定位，使得大商资源非常丰厚。 五粮液能够利用经销商的杠杆，更好地进行消费者转化，承接茅台的需求溢出，引领次高端向高端升级。 五粮液结合自身优势，最重要的发力方向是进行价格引领，无论是普五，还是1000-3000价格带空档，都有很多事情要做。 他最能好好利用的是大商资源，持续控盘分利，理顺核心经销商的利益，并且利用经销商杠杆，进行其他价格带到千元价格带的转化。 老窖的相对优势在于渠道先破后立，调整比五粮液更深，重建更加彻底，渠道精细化做的更好。 老窖的渠道理念就是具备精细化服务终端的能力，如果大商能做到，就用股权来吸引、绑定，如果大商不行，就自己来。 股权经销商占收入的比例有50%以上。 老窖的相对优势还在于费用能够更加有效地投入到终端。 渠道利润相近的情况下，老窖在终端的运作更加精细，比如品鉴会，在终端推广国窖荟，吸引消费者加入，参与一些权益活动，包括高净值人员的圈层营销活动。 相对五粮液费用能够更好落地，主要因为有人员支撑，比如一个地级市，老窖可能有三十个人员，而五粮液只有几个人员，如果打包费用给经销商，这个费用可能被截留，但是自己的人员，费用能够更加精准的触及终端，形成更有效的用户转化。 所以我们调研发现，喝老窖的往往不是第一次进入千元价格带的，更可能是已经接受这个价格带，尝试不同品牌，通过消费者教育活动、圈层营销活动转化过来的。 尽管老窖的礼赠属性不如五粮液，但是开瓶率和粘性都更好。 因此，五粮液与老窖首先不会打价格战；其次竞争优势各有不同；第三，渠道结构、消费人群都有差异。 未来五粮液和老窖的发力方向也不一样。 三、发展路径：五粮液品牌引领，老窖全国扩张 五粮液和老窖未来的发展中，将更多地发挥各自的优势。 五粮液方面价格排序更重要，把品牌优势转化为价格优势，通过价格优势继续强化品牌优势。 所以我们认为在千元价格带的挺价，和1000-2500价格空档产品高端化两条路线都非常重要。 渠道操作方面，我认为最核心的还是优化大商利益，继续落地控盘分利，有余力的情况下增强自己的精细化水平。 对于国窖而言，不用太操心定价的问题，紧跟五粮液的步伐，紧紧咬住。 因为1573算是一个全国化品牌但是区域化销售。 目前两大成熟区域占比达到50%以上。 华东华中华南地区相对五粮液仍有较高的渗透空间。 所以我认为未来几年是紧跟五粮液价格，进行全国化放量的时间窗口。 四、估值讨论：好生意值得高估值，回调后性价比凸显 高端白酒到底在一个什么估值算合理？我们最近感受下来，配置型基金经理可能认为过去几年估值提升都是通过放水来实现的，那可能要回归到30X的中枢，但实际上从我们研究员和消费基金经理的角度，过去板块的估值提升，也与他们自身的穿越周期能力增强、从周期品到消费品以及向海外公司的估值靠拢来实现的。 根据我们对商业模式的比较，海内外的对比，高端白酒维持在45-50X也是比较合理的，?并没有非常明显的高估。 ～～～～～ 这是招商证券的一篇深度报告，市场担心五粮液和老窖陷入恶性竞争和价格战，报告认为两家公司可以错位竞争，共同发展。 茅台市场价已经站稳3000，五粮液和国窖在1000左右，1000到3000之间是空白，五粮液在努力向上拓展空间，国窖的品牌要弱一些，采取的是跟随战略，紧紧咬住五粮液。 |
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1996年致股东信，巴菲特第二次谈起指数基金： 对于各位的个人投资，我可以提供一点心得给大家参考：大部分投资者，包括机构投资者和个人投资者，早晚会发现最好的投资股票的方法，就是购买管理费很低的指数基金。 扣除各种费用后的指数基金收益率，肯定能够超过绝大多数投资专家。 但是，你也可以自己选择建立投资组合，此时有几个要点是需要你牢记的。 投资并不复杂，但说它很容易也不现实。 投资者真正需要的是给你选中的公司估值的能力。 请特别注意“选中的”这个词，你不必成为每家公司或者许多公司的行家，你只需要将自己限定在能力范围就好。 能力范围的大小不重要，重要的是你知道它的边界。 要成功的投资，你不需要了解β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或者新兴市场。 实际上，你最好对这些东西一无所知。 在我看来，投资专业的学生只需要学习两门课程就够了：“如何给公司估值”和“如何面对股价波动”。 当然，商学院和学术界是不会同意我这种观点的。 作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买入一家你能理解的、在未来5到10年甚至20年确定会成长的公司的部分股权。 随着时间的推移，你会发现只有很少的公司能够符合这样的标准。 所以一旦发现一家合乎标准的企业，你就应当大量买入。 在这期间，你必须尽量坚守一个原则：如果你不想拥有某公司股权10年，那就不要考虑持有哪怕10分钟。 将一些符合标准的公司构成组合，之后你会发现它的市值自然而然地就会不断增长。 尽管我们很少承认，但这正是伯克希尔的股东们积累财富的秘诀。 ～～～～～ 巴菲特的意思是，一个普通的、业余的投资者，没有太高的追求，那买入指数基金就行了，也能取得不错的收益，机构投资者费很大劲搞来搞去，结果却很难跑赢指数。 但是如果你有更高的追求，想自己选股，那就在自己能力范围内，找几家自己能看懂的、有持续增长能力的优秀公司，不要买的太贵，然后长期持有就可以了。 这样的公司其实是很少的，找到了就要多买点。 芒格说的更直接：逮到属于你的最好的机会，集中力量下大注。 |
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近两年受市场结构性行情和基金财富效应的影响，许多“新手基民”开始进行基金投资。 而面对牛年春节以来的市场震荡，一些新手基民们感到了迷茫和恐慌。 对此，我们专程采访了谢治宇，听听他给刚踏入市场的大家提出什么样的投资建议。 "首先我还是建议大家理性看待投资。 从基金的历史表现以及中国资本市场的发展前景来看，我相信市场上优秀的基金管理人有能力为投资人创造中长期良好的超额收益。 但另一方面，投资者也需要对收益率抱有合理的预期。 客观来看，过去两年基金产品的收益率是偏高的。 在一个健康可持续的资本市场上，基金产品几乎很难长期保持这么高的收益率。 市场在短期内出现一定的回调也是正常现象。 投资是在风险和收益之间走平衡木，波动是投资不可避免的一部分。 如何处理波动，是我们基金经理投资的关键，也是基民需要面对的重要课题。 从中长期来看，我建议基民根据自身的风险承受力和资金状况，做好合理的资产配置，而不是在市场好时就跟风买入，市场不好时就卖出，这种‘追涨杀跌’式投资反而难以在投资中获得良好的收益。 个人认为，对于投资这件事还是要谨慎，因为投资事关财富，是严肃而专业的工作。 对于基金产品或基金经理的娱乐化，会消解投资人对于投资严肃性的认识，消解投资人对于市场的敬畏。 我建议投资者在正式投资之前要先做好功课，增强对基金和基金经理的了解，比如产品特色、基金管理人风格、长期业绩表现、基金经理擅长的领域、是否知行合一等，然后再进行投资。 以上是我对新手投资者们的一些真诚的建议，希望大家都能找到最适合自己的产品和投资方式，在长期投资中见证时间的力量。 ” |
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张坤年度总结： 近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。 基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的， 拉长来看应大致相当于企业的 ROE(净资产收益率)水平。 从全球来看，能够长期维持较高 ROE 的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均 ROE 水平，这样 的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。 任何长期有效的方法都有短期的失灵。 我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。 因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输 市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心:我是否相信这个公司的底层逻辑?是否对公司 的长期逻辑充满信心?假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司?或许，投资 基金也有类似之处。 回顾 2020 年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的 范围，对企业价值的洞察力获得了提升。 我们 2020 年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累， 并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。 我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的 投资。 基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、 同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系， 提升自己决策的准确性。 由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认 为评价一个投资人至少需要 10 年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。 相比国际上不少有 30 年、甚至 50 年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。 遗憾的是，这个过 程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。 最后，我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、 成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。 公募基金的意义在于，让普通 人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会 财富增长的快车。 虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中 来。 希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。 |
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【雷军谈小米决定造车：我们亏得起！】雷军说造车这件事他犹豫了很久，也听了很多声音，有支持的，也有反对的。 但他最后还是决定要造车，从2021年1月15日开始调研造车，然后到3月30日正式宣布造车，雷军说这是小米历史上最重大的决定（没有之一）。 雷军说决定造车的理由，一方面是有庞大的软硬件生态，第二是有很多米粉支持，第三是小米到2020年底有1080亿元的现金储备，一句话就是“我们亏得起”（雷军的原话）。 未来10年，小米要投资100亿美元造车，这确实是一个大手笔，而且雷军会亲自带队，他说这是他人生中最后一次重大的创业项目。 雷军说：“我愿意压上我人生积累的所有的战绩和声誉，为小米汽车而战！” |
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3月30日，贵州茅台公告，公司2020年度实现总营收949.15亿元，同比增长11.1%，归属于上市公司股东的净利润466.97亿元，同比增长13.33%。 公司拟以2020年年末总股本125619.78万股为基数，对公司全体股东每10股派发现金红利192.93元（含税），共分配利润242.36亿元，剩余1133.59亿元留待以后年度分配。 贵州茅台表示，2020年，极不平凡、极不容易，面对前所未有的新冠肺炎疫情和艰巨繁重的改革发展任务，公司在逆境中超额完成年度主要目标任务，取得了令人欣喜的成绩，奠定了“十四五”发展的坚实基础。 |
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自营渠道、飞天以上产品放量加大，导致吨酒价格超过预期。 拆分产品来看，公司茅台酒收入848.3亿元，销量3.43万吨（-0.72%），吨酒价格247.2万元（+12.7%）。 系列酒收入99.9亿（+4.7%），销量2.49万吨（-1.13%），吨价33.6万元/吨（+5.9%）。 公司茅台酒价格提速高于市场预测，我们经过仔细测算，有如下分析结论：相对吨酒价格较高的1）自营渠道，2）精品、年份等非标产品投放加大。 20年直营渠道收入132.4亿元，同比增加82.7%，我们根据该数据计算其自营渠道投放茅台酒约3500吨，其中飞天3000吨左右。 而相对吨酒价格较低的经销商渠道、海外渠道有所下降，尤其是经销商渠道减量推测达到3000吨以上。 从经销商调整的数据来看，2019年茅台酒经销商共取消346家，其中酱香系列酒经销商301家。 另外根据公司披露的关联方交易，预计集团层面飞天出货在2500吨左右，不超过上市公司净资产5%。 与吨价提升高于市场预期相对应的，公司的投放量低于预期，我们认为一方面与投放量已经逐步接近可供销售量有关，另一方面也与十三五收官轻松，留有余力有关。 稳字当头，持续发展。 展望21年，消费升级背景下，高端白酒景气度最高，茅台供求关系维持紧张。 2021年收入目标增长规划略提升至10.5%，我们认为实际达成有望略高于此，给与12%的收入预测，其中量、价贡献各一半。 公司年初已经进行了生肖、精品的价格调整：生肖出厂价1299-1999，零售指导价1699-2499，精品出厂价2299-2699，零售指导价3199-3299。 稳字当头，持续发展，我们认为公司未来几年在可供销售酒有限的情况下，或继续维持提升自营渠道以及精品等高端产品的投放量，调整投放结构，保持量价均衡增长。 ～～～～～ 2020年茅台酒的销量比2019年居然是减少的，那营收和利润是靠什么增长的呢？一是加大直销，给经销商的价格是出厂价969，直销价格是1299；二是增加非标占比，茅台酒有很多种，普通飞天是主力，其他还有生肖、精品、年份酒，这些统称非标产品，价格比普通飞天高不少。 今年非标产品大幅提价，比如牛年生肖从1299直接提到了1999，够狠。 今年量会有小幅增加，两个因素加起来，即使飞天不提价，也可以保证今年营收和利润两位数的增长。 长远来看，茅台手里有三张牌，一是产量的增加，二是价格的提升，三是继续压缩传统经销商，逐步加大直销。 能不能保持持续稳定发展，就看茅台公司怎么打好这三张牌，怎么保持一个良好的节奏。 其实还有一张牌，就是系列酒。 但是系列酒面对郎酒和习酒的激烈竞争，能做多大不好说。 |
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系列酒的来源 ①是位于习水县黄金坪的201厂。 该厂是贵州茅台2002年6月收购原习酒公司（当时要破产了）酱香生产线而来的， 2013年和2014年的生产量是6256 吨和8304吨，主要为茅台王子酒提供基酒，汉酱和仁酒也有部分基酒来自此地； ②是位于二合镇的301厂。 该厂源于茅台公司收购的老怀酒厂，原位于中枢镇，2012年10月搬迁至二合镇名酒工业园区，2013年和2014年的生产量为4600吨和7500吨。 汉酱和仁酒的主要基酒产于此地； ③是茅台酒的弃糟和备注酒，来自茅台镇茅台酒各生产车间。 弃糟，指经过茅台7次取酒以后留下的酒糟，其中加入部分新高粱，再蒸一次，得到迎宾酒的基酒；备注酒，指茅台酒生产过程中，达不到茅台基酒要求的少量不合格品。 这部分酒，虽达不到茅台酒要求，但可能品质可能高于其他系列酒基酒，添加入系列酒里，可以提升系列酒品质。 由此，可以看到系列酒的基酒并非完全产自茅台镇核心产区或者并不是按照传统大曲酱香酒的核心工艺酿造的。 |
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习酒原来同时生产浓香和酱香，1998年被茅台集团兼并后（习酒厂长得知被兼并，开枪自杀），只生产浓香，酱香生产线被茅台股份收购，这说明当时充分考虑了同业竞争的问题。 茅台王子1999年推出，用的就是原来习酒的基酒。 可是习酒不甘寂寞，2003年重新研发酱香，第一款产品是窖藏1988，质量很好，名声大噪，从此一发不可收拾，全力发展酱香，去年营收突破100亿，超过了茅台系列酒。 这下茅台股东不干了，同业竞争问题很严重了。 习酒和郎酒只隔着一条赤水河，分属川黔两省，南边不远就是茅台镇，北边不远是五粮液和泸州老窖。 四川和贵州交界的这片不大的地区，是中国白酒黄金产区，集中了最好的几家白酒公司。 |
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（转发一篇文章，作者认为茅台酒有收藏价值，其实茅台股票也是一个道理。 这个意思我以前也说过，茅五泸的股票就相当于北上广深的房子，长远看只赚不赔。 ） 3月25日，我在百家号上首发了《飞天茅台提价“迫在眉睫”，哪怕是2500元一瓶你也应该“囤”点》一文，得到读者的热烈响应。 为什么我一直在劝大家要囤一点茅台酒呢？在这里我给你答案：因为它就是第二个北上广深的房子。 曾经北上广深的房子也不贵，在改革开放之前，它也就是用来住的房子，可现在呢？动不动几千万上亿一套的房子，你觉得它还是用来住的房子吗？不，它早已经变成了中国最好的投资品了，变成了只涨不跌的硬通货：也就是在中国，你任何时候买入北上广深的房子，你都只赢不输。 那么，茅台酒呢，你见过买茅台酒亏钱的人了吗？同样没有。 所以，我说茅台酒就是第二个北上广深的房子。 1、北上广深是中国经济最发达最繁华的地方，其它地方无可替代。 同理：茅台酒也是中国最高端的白酒，是国酒，是身份和财富的象征，非其它白酒可以替代。 2、北上广深土地有限，现在要想获得入住的入场券，你就得付出越来越高的经济代价，这也是北上广深的房价能不断上涨的根本原因。 同理：茅台酒只能在茅台镇产出，换了地方就不是那个味了，而且茅台酒每年产量有限，也就是茅台酒跟北上广深的房子一样，都是限量版。 3、能一直涨价的东西，会引来更多人追捧，在北上广深的房子涨高了限购了不准炒作之后，那么多的资金不寻找出路吗？那好，炒茅台酒总不违法吧？ 曾经有一个问题始终困扰着我：那就是已经不便宜了的茅台酒，现在进去“接盘”，会不会成为接盘侠呢？会不会茅台酒的价格哪天来个雪崩呢？ 直到有一天，我通过一个真实的事件，才解开了这一个心结。 大家都知道当年红军长征的时候，曾经经过茅台镇，当年红军曾用茅台酒来作为药品，为战士消炎疗伤。 所以，红军当年就买下了一些茅台酒并随军一直带着备用（也就是当年的茅台酒也只是普通的消费品而已）。 在几十年后，突然我们某个部门，就在一个不起眼的角落里，发现了两瓶茅台酒，拿出来一看，就发现这可能就是当年红军长征经过茅台镇时，买下的茅台酒。 这么珍贵的茅台酒并且只有两瓶，那要怎么处理呢？于是，当时的领导人就把其中的一瓶送给了我们敬爱的总设计师同志，另一瓶就送给了围棋国手聂卫平同志（聂当时战胜了韩国棋手，是英雄），但聂卫平并没有独自享用这瓶珍贵的茅台酒，而是后来为庆贺中国足球出线，才打开了这瓶茅台酒与大家共同庆贺，这一事件后来被媒体广泛报道。 聂卫平亲口讲出这个故事时就说：送给总设计师的那瓶酒已经被喝掉了，那么现在这一瓶就是孤品了。 我讲这个故事是想表达一个什么意思呢？那就是茅台酒确实是很珍贵的，特别是随着时间的流逝，当年的茅台酒越来越稀少的时候，你才会知道它的价值有多大（特别是社会价值）。 曾经茅台公司专门生产过一款名为“汉帝茅台”的茅台酒，一共只生产了10瓶，这些茅台酒生产出来以后，就全部拿到香港拍卖了，当年的拍卖价只有100多万一瓶。 后来这个汉帝茅台在内地重新拍卖时，成交价格就涨到了800多万，当年入手汉帝茅台的人赚得盘满钵满。 从以上两个事例中，我们可以发现：茅台酒的价值和价格是没有天花板的。 大家都知道，茅台酒的产量始终有限，并且茅台酒始终是一瓶酒，在它问世以后，始终是会被喝掉一部分的，这就造成它随着岁月的流逝，每一年产的茅台酒存世量始终只会减少永远不会增加。 而随着喝茅台老酒成为一种时尚，成为一种身份的象征，那么茅台老酒只会越来越少，也就是它的价格只会越来越高。 当然，作为近几年的茅台新酒，市场炒作它时，其市场价格可能会有所起伏，但总体来看，茅台酒的市场价格，始终是越来越高，越来越贵。 比如，当年发行价只有1000多元的羊年生肖茅台酒，在去年的时候已经涨到20000元一瓶，这个时候给我十个胆子我也不会去买它，不买它的原因倒不是因为它贵买不起，而是我肯定怕买入后它价格会下跌，可后来市场是如何走的呢？仅仅过去了一年，它的价格就来到了30000元，又上涨了50%，因此，茅台酒作为投资品，真的具有北上广深房子的风采。 以作者我本人为例，也只是一个普通的工薪上班族，也是从去年才开始接触了解茅台酒的，在接触了解的过程中，我就发现了茅台公司在生产一款名为“遵义1935”的酒，这是一款茅台公司生产出来专门用于机关内部接待的酒，并不公开发行出售。 据懂酒的人士介绍，这款酒具有飞天茅台六七成的“功力”，但市场价格却只有500元不到。 这时我就在想，以六七功力，价格却只有四分之一，那么这不是好酒又是什么呢？于是我就花3000元买入了一件6瓶（本来想截个图给大家看的，但又怕被看成是广告，所以就不截了），当然毕竟是工薪阶层所以也没敢多买。 结果今年酱酒热一起来加上传言它会停产，这款酒价格便直线飞涨，最高涨到1100元一瓶，现在都稳定在900元左右。 所以，只要你热爱茅台酒，肯去钻研，那么你肯定能找到好的茅台酒品种来收藏增值，写了这么多，就只是想告诉大家，现在的茅台酒真的像当年的北上广深的房子一样，正处于大幅升值的上升通道中。 现在社会投资资本正大量涌入茅台酒领域，所以，茅台酒价格并没到达天花板，依然可以放心大胆的买入。 |
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2. 朱昂：你的出身是最佳策略分析师，团队还拿过新财富第一，但是做投资你却放弃了自上而下的投资方法，你认为自上而下的框架有什么问题吗？ 安昀：自上而下投资框架的问题在于逻辑链条过长。 你需要对全球经济做分析，包括美元走势，美国经济走势。 然后你要分析中国经济的情况，经济增长的三驾马车，经济所处的周期阶段等等。 你的每一步分析结论，就是下一步的前提。 前面的结论如果不对，后面的分析就会错得离谱。 索罗斯说过一句话：越复杂的系统，越容易失败。 所以大道至简。 过于复杂的逻辑，你自己都说不清楚，就越容易错。 这是自上而下第一个缺点，系统过于复杂，容易失败。 而且中国特殊的环境，政策有不确定性，中间比较容易受冲击。 这个框架的第二个缺陷是，宏观经济指标的变化大部分时间是比较平稳的。 比如通胀从2%上升到了2.5%，好像上涨了25%。 但其实2.5%并不是一个很高的通胀。 从趋势上看，似乎资金会紧，需要减配债券，减持股票。 但是事实是这个通胀水平并不高。 基于宏观指标的变化做判断，但指标本身大部分时间变化不显著，所以你的胜率肯定低。 所以自上而下框架的问题是两个：第一，逻辑链条太长；第二，宏观指标变化不显著。 3. 朱昂：那么你觉得自下而上选股的框架好在哪里？ 安昀：反观自下而上的框架，是一个比较稳定可靠的方法。 100多年前格雷厄姆就看的是这些微观指标。 其实不仅仅是做投资，许多行业都会看公司的这些指标。 包括银行放贷款的，企业做战略咨询的，都是类似的，只是侧重点不同。 这些指标无非是公司所在行业的空间、公司的商业模式、竞争优势、管理层、财务的健康情况等等。 这是一个比较稳定的框架。 长期来看赚大概率的钱，要找到比较可靠稳定的方法。 做投资不能把希望寄托在自己每一次在宏观策略判断上的神勇表现。 理解自下而上投资框架的大道至简，是我进化的第一个飞跃。 5. 朱昂：你很完整的介绍了投资生涯的第一个飞跃，那能否说说第二个飞跃？ 安昀：我的第二个进化，来自于芒格对我的启发。 芒格说过一句话：合理的价格买入伟大公司，然后在那边等就是了。 过去我不太理解，现在发现确实如此。 许多人对于投资收益来源搞错了。 我们投资收益的来源，不应该是自己的神勇操作，通过低买高卖做差价实现。 而是应该来自那些伟大公司持续创造现金流带来的收益。 当我想明白这一点后，换手率一下子就下来了。 持有这些优秀的公司，一直给投资者创造现金流，那为什么要卖掉呢？除非这些公司估值巨贵无比，否则你就在那边等就是了。 我不再相信自己交易能力创造的超额收益，而是相信优秀公司创造价值的能力。 6. 朱昂：事实上巴菲特投资受芒格的影响巨大，后巴菲特时代也有鲜明的芒格特征。 那么当你想明白优秀企业创造价值的能力后，你大部分时间就是寻找这些优秀企业？ 安昀：我大部分时间就是做研究，而不是看盘做交易。 把时间花在正确的事情上。 挑选好的公司，跟踪这些好公司。 如果出现风险的时候，做风控管理。 我这么做的原因和我的世界观是一致的。 这个世界上癞蛤蟆变天鹅的很少，好学生一直是好学生。 投资上我不太喜欢持有黑马然后等着变成白马的事情。 我更愿意去买这些伟大公司，因为他们本身有很强的创造现金流的能力，这是明牌。 组合也需要有主次之分，我的主仓位是白马，次要仓位会放一些有机会的公司，但这是可有可无的。 ～～～～～ 第一次飞跃，自上而下变成自下而上，只研究一个个具体的公司，其他各种复杂的因素都不用考虑，“大钱想的小”，这就叫大道至简。 第二个飞跃，不追求黑马，不追求高抛低吸做差价，买入优秀的大白马，坐那等着就行了，公司自动的替你赚钱。 |
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年后抱团股暴跌的时候，我记得很多人都在分析市场风格是不是要转换，顺周期、小票、三傻是不是要有大行情。 可是这些板块并没有持续性，很快就熄火了，到月底抱团股又开始走强了，风格转换好像并不成功。 这充分说明判断市场风格是很难的。 我看了一些偏价值的基金经理的访谈，我发现他们的思路有一些共性，都不主张频繁的去搞风格轮动，或者高抛低吸的择时，就是选到具有长期增长能力的好公司，长期持有就可以了。 具体选股都有自己的特点，但是理念都是差不多的。 高抛低吸确实很难，比如年后这轮暴跌，是牛市的结束还是牛市的回调？反弹能到什么位置，还有没有二次探底？这些东西其实谁都搞不清楚，你要是天天研究这些，以这个来决定买卖，那你会面对无穷的烦恼，进退失据无所适从，结果要么变成高吸抵抛，要么丢掉筹码。 二次探底当然好，可是一定会有吗？你能买到最低点吗？手里拿着现金心态就会好吗，不一定吧。 谁不想躲过下跌，问题是做不到啊，过于在意控制回撤，收益必然平庸。 承受不了波动，自然也赚不到大钱。 |
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今年的市场确实不太好判断，首先肯定不是08年或15年那样的大熊市，18年那样的单边下跌也不太可能，内外环境都比那时好很多。 有些专家大v鼓吹的慢牛、黄金十年，也是有可能的，从16年初算起，抱团白马已经涨了四年了，18年只是一次大型回调。 走走停停再来个四五年，也不是完全不可能。 今年总体很可能是宽幅震荡格局，等一等白马股的业绩，到了年底切换到明年的估值，抱团股就显得不是很贵了，明年又可以愉快的玩耍啦。 短期看，反弹到位后应该有一次二次探底，会再次考验3月9号的低点，如果跌破那个低点，杀出恐慌盘，那又是极好的上车机会。 为什么敢说越跌越买，底气来自一些板块的强劲的基本面： 1、白酒 根据各方面的信息，今年白酒行业高度繁荣，有点像17年。 白酒股看着有点贵，但是从五年、十年的维度看，其实一点都不贵。 我讲的最多的就是白酒了，当然我的认识也是逐渐深入的，相比两三年前，我对茅五泸的理解深刻的多了。 如果要讲能力圈，那我最大的能力圈就是白酒。 特别是茅台，我确实有点理解了它的确定性和稳定性到底来自哪里。 这些东西必须要自己想明白，别人说什么也代替不了你自己的思考，只有自己研究透了、想明白了，才能真正变成自己的股票，抄作业是不行的。 我一直认为白酒特别适合普通投资者，逻辑简单，容易看懂，收益一点不比高大上的医药科技差。 茅台五粮液这种品牌已经牢牢占据了广大人民群众的心智，小孩子都知道是好东西，年夜饭开一瓶茅台简直成了一种仪式，这种品牌效应花多少钱都买不来的。 可是很多人还在纠缠细枝末节，还在怀疑茅五泸的投资价值，这是很可惜的。 一说到价值投资，很多人首先想到的是银行。 但是银行是典型的高杠杆，说白了就是借钱做生意，这种生意靠的就是人，是管理层的水平。 这种商业模式其实很脆弱，比如招商银行，它最大的优势就是极其优秀的管理层，但是怎么保证管理层永远优秀，永远不犯错？再看茅台，皮糙肉厚抗折腾，用但斌的话说傻子都能经营好，流水的贪官铁打的茅台。 长远看，你说谁更让人放心？ 2、CXO 这是整个医药行业最热的赛道，景气度非常高。 分为CRO（研发外包）、CMO（生产外包）、CSO（销售外包）。 药明系是全产业链，一条龙服务，药明生物比药明康德更好。 康龙化成也是全产业链。 泰格专做临床，壁垒很高。 凯莱英主要是生产制造，但是据说只能接药明溢出的订单。 昭衍和美迪西是临床前一站式服务，订单爆发，翻倍增长。 我上周买了一点美迪西，看中的是第一个创新高。 3、东方雨虹 我去年做过坚朗五金和江山欧派，但是雨虹才是最优秀的建材公司。 定增落地，从防水向消费建材拓展，市场空间巨大。 根据股权激励方案，未来四年增长速度不低于25%，确定性高。 睿远基金是大佬陈光明离开东方红后创立的，在江浙沪口碑很好。 睿远的第一重仓就是雨虹，这次定增也参加了，说明很看好。 |
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我再讲一讲能力圈。 抄作业是不行的，别人说银行好，你跟着买银行，别人说白酒好，你跟着买白酒，别人说新能源好，你跟着买新能源，行情好的时候皆大欢喜，可是市场变脸怎么办？比如年后这一轮大跌，你能扛住不割肉，甚至越跌越买吗？ 是不是真的看懂了一个股票，能不能赚大钱，既要看它下跌你怎么应对，也要看它上涨怎么应对。 假设现在市场开始崩盘，茅台跌到1000甚至500，你敢不敢砸锅卖铁押上全部身家？等它开始上涨，你是否能忍住涨一倍不卖，两倍也不卖，乃至涨了十倍你还死死的拿着？赚大钱是需要承受力的，既要受到了下跌，更要受得了上涨，要不你凭什么赚大钱？当年段永平买网易，股价跌破一块钱，都说要退市了，但是他不为所动，退市也不怕，继续买，最后一直拿到100多倍才卖。 背后的根本原因是他对网易的理解比所有人都深刻。 泛泛而谈是不行的，很多人强调分散，一样买一点，这说明一个也没看懂，不懂才会去搞分散，这样还不如去买基金了。 巴菲特和芒格说过很多次，伯克希尔能大幅超越指数，靠的就是集中持股。 至于你的能力圈是什么，你看懂的是哪个板块哪个股票，这倒不是最重要的。 比如有人就是看不上白酒，甚至充满偏见，但他看懂了医药，也能挣好多钱。 银行虽然比不上白酒医药，但有的人对银行研究的非常透彻，各种数据如数家珍，比银行行长还熟，那他敢于上仓位甚至上杠杆，他也能挣不少。 所以要想好，如果觉得这太难了，不合自己的脾气，那我劝你买基金吧，从研究股票转成研究人吧，把难题交给你看好的基金经理。 |
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股票市场和衍生品市场具有本质的不同。 衍生品市场是一种零和游戏，本身并不创造价值，比如期货，每一张合约都有多空双方，一方赚的就是另一方亏的。 衍生品虽然本身不创造价值，但是有很重要的外部价值，首先是套期保值，能够帮助实体公司规避价格风险；其次是价格发现，原油、黄金、基本金属等各种重要的大宗商品的价格，是由最权威的期货市场决定的。 衍生品是人为创造出来的，每一种合约都有固定期限，到期就摘牌了，而股票市场是权益市场，股票代表的是公司的所有权，而公司本身在不断创造价值。 股票市场总体趋势是不断向上的，并不是零和游戏，或者说短期是零和游戏，但是长期来说，理论上股票市场可以做到人人受益。 对一个正常国家来说，社会在不断进步，经济在不断发展。 过去一百年，美国GDP年化增长大约3个点，我国改开40多年大约是8个点，以后肯定会逐渐降低，但保持适度增长是没问题的。 创造GDP的主力就是大大小小的公司，一个国家所有公司加起来，增长速度应该是超过GDP的增速的。 上市公司又是从所有公司里选出来的，代表最优秀的一部分，这部分上市公司的增速又是超过全体公司平均水平的。 事实证明了这一点。 标普指数一百年复合涨幅6个点，是美国GDP增速的两倍。 中证全指或万得全A（比上证指数更有代表性）30年的涨幅，也比经济增速高。 这就是指数投资的底层逻辑，买指数可以充分享受经济发展带来的财富成果。 但是上市公司质量参差不齐，也分三六九等，一部分优秀公司远超平均水平，一部分平庸公司勉强维持，一部分烂公司则是每况愈下。 从美股和A股的趋势看，财富趋向集中，少数头部公司的优势越来越大。 背后的根本原因就是经济的寡头化。 各种权益类基金的目标，就是把这些超过平均水平的优秀公司选出来，以求达到比指数更高的收益。 美股是越来越难了，A股目前一些优秀的基金经理可以大幅跑赢指数，以后估计也会步美股的后尘。 那么作为个人投资者，我们有必要严肃考虑一下这个问题：自己选股，能打败指数基金和权益基金吗？ |
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要跑赢基金，只有更加的集中，在基金选出的股票里我们自己再筛选一遍，精益求精，优中选优。 很期待基金的一季报，看看对比去年四季度有哪些变化。 |
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巴菲特名气很大，人们可能会有一种印象，是不是华尔街都在搞价值投资，都在学习巴菲特的投资案例。 这个印象是错的。 恰恰相反，在华尔街巴菲特这一派并不是主流，甚至被视为异类，学术界认为巴菲特是一个例外，是那只幸运的大猩猩，没有普遍性，不可复制。 那么华尔街的主流是什么呢？是“现代投资组合理论”。 这是一个总称，或者说是一个大杂烩，由一系列专业理论组成，主要是风险理论、多元化组合理论和有效市场假说。 这一系列理论是50年代和60年代逐渐形成的，当时并没有什么影响力。 直到70年代这些理论突然火了起来。 70年代发生了什么？73、74年美股陷入一场大熊市（人们常说的漂亮50的崩溃，就是这时候的事），这次危机仅次于1929年的大崩溃，比后来2000年和2008年的熊市严重多了。 这是一个缓慢的、曲折的、折磨人的过程，持续了整整两年，包括债券和股票在内的所有权益类资产都在下跌，同时石油价格飙升，通胀严重上升，经济学家专门创造了一个名词“滞胀”，就是经济停滞叠加通货膨胀，战后盛行一时的凯恩斯理论宣告破产。 70年代是美国历史上一个麻烦不断、暗淡无光的时期。 金融市场遭到重创，于是投资经理们开始反思。 反思的结果就是很多人转向了被忽视了很久的“现代投资组合理论”，华尔街专业人士开始虚心向商学院的教授们请教，阿尔法和贝塔开始大行其道。 但是巴菲特却走向了另一个完全相反的方向，他在70年关闭了合伙公司，全力运营伯克希尔，在前期投资经验的基础上，开始升级自己的投资理念，这个理念可以叫“集中投资理论”。 现代投资组合理论到底是什么东西？巴菲特和芒格为什么说这个理论是胡说八道？ |
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刘彦春：我们偏好自下而上选股，更多基于绝对估值考虑构建投资组合。 只要公司的业务模式、发展前景、财报质量符合我们的要求，我们就考虑配置。 如果股票估值过高，也会考虑降低配置。 不过，对于发展空间广阔、成长路径清晰的个股，我们在估值上会给予很高容忍度。 宏观判断总是很难。 甚至什么估值算贵，什么算便宜这样的基础问题也难以回答。 风险定价从来不是用数学公式可以计算的。 做投资不应该期待每个时段都能战胜市场。 我不太关注牛熊转换。 尽管市场整体起起伏伏，但有相当数量公司可以穿越牛熊，持续成长，收益率惊人。 与其费心费力预测大势，不如潜心研究优秀企业。 长期看市场是有效的，但短期市场往往会表现出无效的一面，情绪化会带来市场偏离价值。 我们需要做好价值判断，考虑清楚投资的长期和短期逻辑，以及潜在的风险因素。 考虑清楚后，买定离手，短期波动就随他去吧。 如果投资者对市场短期扰动因素足够敏感，当然可以考虑择时，但现实生活中我没有碰到过择时胜率过半的人。 对于大多数投资人，包括我自己，唯有选择承受波动，才可以享受权益资产的高复合回报。 |
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中免昨天跌停是因为有机构提前知道了一季报，曹山石在推特上说昨天中午某饭局流传着中免的一季报，认为不及预期，所以下午就有机构卖出。 这种提前泄露内部信息是老毛病了。 昨天跌停的时候我没看到，跌停后到处找原因，收盘后才知道是一季报的事。 一季度业绩其实还可以，只能说稍稍不及预期，有些机构太敏感了。 我还想着今天大幅低开加一点，可是没给机会。 中免的基本面没有问题。 白酒最坚挺，原因是一季度业绩非常好，杀不下去。 |
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现在这种市场情绪和春节前完全不同了，业绩好也不涨，稍微不及预期就大跌。 刘彦春说市场情绪就像少女的心，昨天还热情似火，今天就冷若冰霜，完全不可捉摸。 市场情绪是我们把握不了的，但是好公司的基本面是值得信赖的。 茅台还是那个茅台，中免还是那个中免，公司每天都在兢兢业业的做事，内在价值一天比一天提升。 不管股价怎么折腾，最后还是要回到价值，现在跌的越多，意味着未来的回报越大。 巴菲特说如果你自己没有养牛，那汉堡包降价应该是高兴还是悲伤？ 中免十年后的业绩至少在千亿以上，股价至少在2000以上，看不出有什么因素能够阻挡公司的发展壮大。 站在十年之后回顾现在，股价200还是300有什么关系呢，就像七八年前的茅台，100买还是200买并不很重要吧。 多想想五年后十年后的事，就不会被眼前的事蒙蔽了。 或者想想北上广的房子是怎么涨上来的。 |
| 市场是有节奏的，再好的股票也不能一直涨。 抱团股连续两年大涨，今年休息一下太正常了，再像去年那样涨反而不正常。 震荡个一年半载，等着业绩跟上来，到了明年，估值切换到后年，很多股票又变得很便宜了。 好公司震荡下跌的时候，正是慢慢布局的时候。 以茅台为例，08、13、15、18、20年，都提供很好的上车机会，今年又是一个机会。 |
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我再谈一谈中免。 吹茅台大家还能理解，我这么看好中免有人可能就不太理解了。 从中国国旅到中国中免，公司基本面有了一个质的变化，并不是改个名字那么简单。 原因有二：一是剥离旅行社业务，全力聚焦免税业务；二是消费回流叠加海南自贸港，免税成了顶级的大生意。 1、中免简史 2009年，国旅集团联合华侨城集团，共同作为发起人，设立了中国国旅上市公司。 上市公司有两个全资子公司，一个是国旅总社，一个是中免集团，相当于双主业，不过那时的免税业务规模还很小，而且是作为旅行社的一个附属业务或衍生业务。 我们可以看到，从母公司到上市公司再到子公司，全都是根正苗红的央企。 2016年，国旅集团和港中旅实施合并，重组为中国旅游集团，这是旅游行业的超级巨无霸。 上市公司的大股东也从国旅集团变成了中旅集团，这时候华侨城集团经过连续减持，已经把股份卖完了，北上的外资成了第二大股东。 汇金和证金也有不少持股。 2019年，国旅总社剥离给母公司，上市公司开始专门做免税业务。 这算是一个逆袭，免税业务压过了旅行社业务。 2020年6月，中国国旅正式更名为中国中免，全称是中国旅游集团中免股份有限公司。 这是一个全新的开始，面对新时代、新形势，公司脱胎换骨了。 2、需求侧分析 新形势是什么呢？就是吸引海外消费回流已经上升为一项重要的国家战略，海南免税岛则是主要载体。 这里有一个重要的背景，中国人的消费已经占了全球免税市场差不多一半的份额，但是绝大部分都是在海外消费的，比如韩国免税90%都是中国人在买，所以疫情后中国人不能出国，韩国免税一下子就不行了。 免税的主体是各种奢侈品，而中国人已经占了全球奢侈品的40%左右。 这当然不是长久之计，国家肯定要想办法把这一块消费拿回来，于是去年海南免税新政出台。 这也是海南自贸港建设的一个抓手。 这只是一个开始，海南的政策会逐步升级，海南胃口很大，旅游和购物联动，目标是打造国际旅游和消费中心。 同时深圳和上海也在争取政策，也想搞免税，这么大的蛋糕，肯定都想吃一口。 这个市场有多大？按照海南省委书记的说法，2025年要达到3000亿，2030年要达到8000亿，这还只是海南。 麦肯锡有一个全球奢侈品的专业报告，很看好中国奢侈品市场的增长前景。 市场很大，对国内来说，一方面把海外的存量拿回来，一方面市场还在增长，所以很长时间内看不到天花板。 3、供给侧分析 免掉那么多税收，国家岂不是吃亏了吗？别急，中免就是负责把免掉的税再赚回来，相当于左手倒右手，国家没吃亏，同时又把奢侈品消费转回国内，这个算盘打的很精。 理解了这一点，才能充分认识到中免的超然地位，也就是不管怎么适度竞争，都得保证中免赚到大头。 中免搞了这么多年，本身也具备很强的竞争力。 这从中免收购日上和海免就能看出来。 日上中国独家运营北京两个机场的免税店，日上上海独家运营上海两个机场的免税店，海免属于海南国资，都是绝对的优质资产。 中免能拿下它们两个，必然有中央层面的支持，这本身就很说明问题了。 目前总共发了10张牌照，中免、日上、海免占了三张，三家加起来占据的市场份额超过九成，这跟垄断没啥区别吧。 而且因为是增量市场，所以目前的主要矛盾是供给不足，离激烈竞争还远着呢。 中免最赚钱的是三亚免税城，人满为患，顶级奢侈品想进来都没地方，所以马上要扩建。 同时正在海口新建一个免税城，海口的规模是三亚的8倍！建成后是全球最大单体免税城。 总结：作为嫡系央企，免税业的绝对龙头，看不出有什么因素能阻止中免公司的发展壮大。 原来的中国国旅只能算是二线蓝筹，那时候很多人认为上海机场比国旅有前途。 但是现在的中免，我认为已经脱胎换骨，综合考虑它的商业模式、央企身份、公司质地、市场空间、发展前景，毫无疑问已经晋身为顶级的一线大白马。 |
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疫情消失，国际旅游市场恢复，中免也是受益的。 首先，海南的旅游同样受到疫情很大影响，今年春节旅游人数比正常年份少很多，这种情况免税销售依然有翻倍的增长。 其次，目前机场免税是停摆的，出入境恢复，机场业务也就恢复了。 国内几个最大的机场，全都是中免的地盘。 市内免税和线上业务也在搞，中免现在有好几个线上app，各自为战，据说准备整合，但是作为国企，能不能搞好线上，市场有疑问。 其实只靠海南免税和机场免税这两大块，就足够支撑中免的发展了，十年之内，单单海南就能贡献千亿以上的业绩。 中国的消费大军是全球免税店和奢侈品的最大主顾，全世界都盯着中国人的钱包，当然会有竞争，但是随着政策逐步升级，随着海南自贸港的推进，吸引一部分消费回流是必然的。 而且中免也不光是靠政策吃饭，据说有些品牌拿货成本已经做到全球最低。 高端白酒和免税奢侈品的底层逻辑是一样的，依靠的都是消费升级。 买茅台五粮液的和买国外大牌奢侈品的，应该是同一批人吧。 |
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张坤管着四只基金，除了一只QDII，其他三个是中小盘、蓝筹精选、优质企业，中小盘只投A股，其他两个可以投港股。 优质企业是去年新发的，有三年封闭期。 看一季度的最新持仓，优质企业最稳定，只换了一个，青岛啤酒换成了华兰生物。 蓝筹精选换了两个，爱尔眼科和颐海国际换成了招商银行和平安银行。 中小盘动作最大，换了四个，洋河、老窖、上海机场、宇通客车换成了百润股份、恒生电子、华兰生物、中炬高新。 中小盘这个调仓感觉有点异常，跟他的风格不太一样。 可能是想做点改变，中小盘停止申购再加上分红，规模降到了300亿。 蓝筹精选已经达到880亿，超级巨无霸。 |
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1、华为说自己不造车，而是帮助车企造车。 华为如果把这个路线贯彻下去，专注于智能驾驶系统的研发，那智能汽车将会复制智能手机的发展路径。 动力电池和智能驾驶就相当于手机的芯片和操作系统，这个模式发展到极致，以后造车就很简单了，买宁德的动力系统，买华为的智能驾驶系统，再造个壳子，就能攒出一辆整车。 特斯拉的智能驾驶系统搞的很好，如果再搞定电池，那就跟苹果一样，自己一条龙，形成一套独立的生态系统。 其他整车厂没这个实力，可以复制安卓模式，宁德相当于高通，华为相当于谷歌。 是不是挺有意思？ 如果未来真的形成这样的模式，那么整个汽车产业链最有投资价值的，一个是特斯拉，一个是专门做动力系统的宁德时代，还有一个就是华为的驾驶系统。 未来的华为简直是无所不能，随便拆一块业务出来都不得了。 2、重点谈一谈宁德时代。 2011年，准备进军电动车的宝马主动找到ATL（新能源技术有限公司，隶属于日本TDK集团），当时的ATL是苹果最大的电池供应商，宝马经过研究，认为它的电芯技术很稳定，完全可以做动力电池，于是主动寻求合作。 但是宝马吃了闭门羹，当时日本已经决定全面押注氢燃料电池，所以日本企业对动力电池的态度趋于冷淡，ATL的母公司TDK不愿意投资动力电池。 当时曾毓群是ATL的高管，敏锐的发现这是一个机会，于是立马拉上几个人辞职，又找到国内资本，成立宁德时代新能源科技股份有限公司，英文简称CATL，很快就取得技术突破。 所以宁德最早的合作伙伴就是宝马，宝马可以说是宁德的贵人，一直到现在两家公司的关系都很好。 谁也没想到，宁德时代只用了七年时间，就超过领头羊松下成为行业老大。 日本人点错了科技树，本来锂电池技术日本遥遥领先，可是后来日本觉得燃料电池更有前途，于是政府出面制度政策，举国大搞燃料动力，丰田前几年不是猛吹氢动力吗。 等到意识到电动车才是正途，却发现韩国和中国已经跑前面去了。 日本人心情复杂地研究宁德怎么发展的这么快，发现最重要的原因是从全球搜罗人才，包括从博世、德国大陆集团（Continental AG）、法国法雷奥集团 （Valeo）等全球零部件巨头大量挖来技术人员，研发能力一日千里，逐渐与其他企业拉开差距。 宁德具备全球视野，很有华为风范。 至少在国内，已经没人能撼动它的地位。 依托国内的庞大市场，等到电动汽车达到千万级别，想想宁德能赚多少钱？ 而且动力电池具有战略意义，如果没有这样一个公司，国内的电动汽车怎么发展？那就跟传统汽车一样，免不了受制于人。 从这个意义上说，宁德确实非常重要。 想想传统汽车时代，国内发动机和变速器一直搞不好，可是现在有宁德，有华为，还有比亚迪（特斯拉模式），真是今非昔比了。 |
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张坤管理的规模已经超过1300亿，可能是考虑到规模太大，所以有意控制，中小盘还在关闭，不能买，蓝筹精选每天额度只有2000，优质企业还在封闭期，也不能买。 他这次调仓最值得注意的是招商银行，他还有一只亚洲精选，专门投港股和美股，也是新买了很多招商银行。 萧楠最有代表的是消费行业和消费精选，分别对标张坤的中小盘和优质企业。 消费行业和中小盘是易方达的两大王牌。 萧楠的持仓更稳定，消费行业只换了一个，青岛啤酒换成牧原，消费精选换了两个，顺鑫农业和青岛啤酒换成牧原和李宁。 也就是说，一季度张坤买的最多的是招商，萧楠买的最多的是牧原。 易方达最早披露一季报，很多基金还没出来，我最关心的是所有基金汇总的重仓股会有什么变化。 |
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隆基的一季报很不错。 十大股东里有一个陈发树，一季度加仓了，这个陈发树是福建人，新华都的老板，而新华都是云南白药的大股东，也就是说，现在云南白药的实际控制人是陈发树。 为了拿下云南白药，他跟云南国资委斗了很多年。 陈发树还是中免的十大股东，说明他的投资水平很高。 |
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《财商侠客行》:永远满仓意味着要穿越牛熊周期，很多时候周期波动会特别大，特别是在A股，巨大的波动也会带来很高的投资风险吧？ 余军:我从1993年开始做股票投资，几乎见证了中国A股市场所有的牛市和熊市，我把这个叫做“打通关”。 在这近30年的历程里面，我看到我身边一代又一代的股民很多都在股市上消失的无影无踪，90年代那批投资人，后来到2000年那一批，而现在正在淘汰的是2010年以后进场的这一批。 为什么会出现这种情况？经济周期、市场周期就如同大浪淘沙，为什么一代一代的投资者会离开市场？因为他们都亏钱了，亏怕了，其实就是从市场中淘汰掉了。 我在A股投资的前十年也是亏钱的，从 1993年到2003年，在股价波动中亏得很害怕。 后来我发现一个问题，股价波动是很难预测，经济周期的规律虽然客观存在，但具体发生变化的时点是很难判断的，我们很难知道周期具体到来时间，以及持续多长时间，这些没办法准确预测。 所以到了2003 年以后，我开始学习巴菲特，也跟着林园学习做价值投资，我悟到的一个方法就是，我们做投资可以寻找到一些穿越经济周期的公司，它们更有确定性的价值，而对于无法预测的周期股，我们就放弃这方面的投入就好了。 后来我们发现：当我们专注于非周期的好公司的投资之后，穿越的周期波动越大，投资收益就会越高；投资收益跟你能否穿越股市的波动幅度是成正比的。 《财商侠客行》：过去这几年你们配置的主要方向是什么？ 余军：首先是寻找未来需求大的行业，这跟什么有关？跟未来的收入有关系。 人均收入在1000美元与人均收入1万美元的时候，思考的问题是不一样的，随着国内人均收入水平的提高，就会产生新的消费，在我们看来，最具有确定性的方向就是消费升级，还有医药、医疗。 中国的60后、70后都是中国婴儿潮时期出生的，这群人正在步入老龄化，资料显示，到2025年~2030年左右，我国65岁以上的老年人将占到人口总数的1/3，也就是每三个人里面就有一个65岁以上的老人。 而老年人慢性病率达到89.4%，在和平年代，人们生活条件也越来越好，寿命越来越长，对医疗的需求只会越来越大。 这个就是刚需。 这也是我们一个主要的投资方向。 《财商侠客行》：去年A股的风格相当极致，一方面是抱团股的持续上涨，另一方面低估值股票愈发无人问津，你怎么看这种现象？你觉得未来会如何演绎？白马股是阶段性调整还是已经过分高估？ 余军：首先，对白马股来说，上涨并不是因为抱团。 股价上涨的背后其实是价值的体现，长期来看，好公司上涨是因为内在的价值要素。 而有些公司长期价格比较低，很多是处于夕阳行业，本身公司的成长性也不好。 《财商侠客行》：你认为这种属于低估值陷阱吗？ 余军：可以这么认为。 巴菲特最早从他的老师格雷厄姆那里学到的就是“捡烟蒂”的策略，要寻找低估值的股票。 这种投资理念对巴菲特的影响一直持续到90年代。 但巴菲特说，自己是85%的格雷厄姆+15%的费雪，费雪带给他的改变就是，要买成长的好公司。 但成长股并不便宜，所以巴菲特后来的理念是，可以用合理的价格去买好公司，但不要以便宜的价格去买差公司。 在90年代末的时候，巴菲特买入了大量的航空股，因为他觉得航空股很便宜。 结果一直到去年疫情发生，他才大量卖出航空股。 我认为巴菲特买航空股就是用便宜的价格买到了差公司，这是格雷厄姆对他早期影响的一个表现。 航空公司为什么不好？因为机票总在打折。 真正的好公司产品价格应该是一直上涨的，机票就是航空公司的产品，它总在打折，这就有问题了。 另一方面，航空公司好不容易赚钱了，没过几年就又得去买新飞机，需要不断地投入。 而真正的好公司并不需要这么多持续的投入。 这两条就说明，如果公司本身所处的行业不好、公司不好，哪怕价格再便宜，股价也很难有好的表现。 所以我认为，去年巴菲特大举卖出航空股，其实是对自己早期投资的一笔纠错。 这也引发了我很多思考，有时候投资上面犯一个错误，可能需要20年的时间才能纠正过来，所以投资的时间成本是很高的，每一笔投资都必须要非常的慎重。 |
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