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[商业财经]1 月地方债发行放缓，下降 40.26% ，哪些信息值得关注？ |
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[图片] 2024年1月，地方债发行速度较去年同期放缓。澎湃新闻据Wind数据不完全统计，1月地方债发行规模为3844.4966亿元，其中新增债券17… |
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地方上要过紧日子了，各种工程性质的收入会少很多。 实际上可以理解为一个大修大建的时代结束了，以后相当长一段时间的城市面貌，大体上就是现在我们看到的样子了。 也就是说，某些主打“未来规划”概念的楼盘，如果沙盘上的东西还没兑现，那很可能永远也兑现不了，建议趁现在还有信息差，赶紧卖，尤其是大城市郊区。 这不难理解，现在是去杠杆阶段，地方上面临着巨大的债务风险，财政紧缩，减少支出，是最直接也是最立杆见影的手段。 而且投资的边际效应是递减的，政府支出到一定程度，就变成为了支出而支出，很少是能沉淀为优质资产的良性支出，就意味着负债越来越多。 所以控制住地方zf的支出，降低新增负债，减少劣质负债，是很有必要的。 坏处是会进一步紧缩经济。 zf支出减少，明面上看，是接工程和做工程的人收入下降，但放到整个市场上看，收入下降会导致消费下降，然而一步步扩散传递，使整个社会进一步通缩。 料想中央zf应该有替代方案，也就是由央行和政策性银行增发政策性货币，兜底地方负债的同时，再去盘活一些有战略性质的资产。 预计，地方债减少的额度，会由中央负债补齐。 我看了这么久的债务危机，发现最重要的一个规律，就是经济进入去杠杆的关键阶段时，新增货币能否进入消费领域。 从消费动机上讲，低收入者、工薪阶层，远大于富人。 也就是说，新增货币能否流到低收入者和工薪阶层手上就是问题的关键。 地方债的传统套路，就是通过基建向下撒钱，但或多或少，这个传统渠道都有点走歪了，关公像、水司楼这种被说烂了的事就不说了，不知道大家还记不记得，2019年有个新闻，说张家口万全区巨资拍水幕电影，项目预算是4000万，结果层层转包，转到拍电影的导演头上时，只剩下10万，结果还只付了5万5千，拖欠了4万5千，导演愤而实名举报，这事才被我们知晓。 所以大修大建这种方式，即便是不考虑投资效率，纯粹只是为了花钱而花钱，其支出效率也已经是大打折扣，因为根本就流不到普通人手上，去年M2高企但消费却一直通缩，这就是主要原因。 以后地方债的大头，应该是用来维持师医公的工资福利和地方的民生保障，应该是很难再看到日新月异的城市变化了，这是政策迈出的积极一步。 |
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收紧地方债，并不是中国地方政府还不起债，而是地方债对中国经济的正向影响不复存在了。 中国经济，其实在2016年就开始失速，当时靠着灵活的货币政策混过去了、 有一阵子大家伙都怀念2018年的夏天，其实2018年的夏天，就是地方债值撑起来的一个繁荣。 到了 |
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当时中美两国正在打贸易战，外贸哀鸿遍野。 |
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而中国又是一个十分依赖外贸收入的国家，如果没有地方债，当时的GDP增长目标根本实现不了。 在当时，地方债确实是起到了一个拉动经济的作用。 在本质上就是一个中央放权地方的四万亿经济刺激计划。 但是问题在于，政府投资本身就具有一个低效性，地方债平台，城投平台又给地方政府一切尽在掌握的错觉。 在那些根据常识进行投资就能获得回报的项目完成之后，政府投资就要开始非理性了。 这个很好理解。 对于一个长期忽视基础设施建设的地区，借地方债修铁公基对经济是有拉动的。 对于一个长期被忽视因而没能实现工业化的沿海地区、沿河地区，借地方债修建产业园也是有帮助的。 但是当人均GDP增长到接近一万美元的时候，很多情况下，投资就要进行科学而细致的成本核算和投资效果比较了。 到这个时候，地方债引起的地方政府投资就显得低效了。 什么独山县的水司楼，大凉山造价几千个亿的高速公路，咱们都不提，这个属于过于奇葩的事情了。 咱们就说借债发展的发明人，江苏省的地方债对经济的促进作用。 |
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借债发展的理念的发明者是江苏省。 通过举债发展，兴建基础设施，产业园，招商引资，然后企业入驻创造税收，拿税收还债。 同时企业的入住，会增加大量的工业人口，增加居民的消费能力，更有利于卖地发展。 能够有效地形成正向循环。 这一套办法在2016年前的江苏省是十分见效的。 但是如图所见，这种十分见效的经济发展模式在2016年后就失灵了。 江苏省在16年到19年，地方债飞速增长，但是财政自给率并没有一个很显著的提高。 可以说是利大于弊。 江苏省在发展经济上，客观条件得天独厚，沿江沿河，且一向是富庶之地。 |
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就这样好的条件，地方债尚且失灵，别的地方就可想而知了。 中国现在大半的省份，财政无法自给，甚至于财政自给率连百分之五十都达不到。 |
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贵州这些省份，由于过于超出理性，就不作考虑了，单说西南经济重镇四川省，2023年竟然赤字了7000亿人民币。 等于说是越投资越穷，越建设越没钱。 |
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但就是这种省份，竟然侵占基本农田建了一个400亿的公园，然后又因为侵占农田把建成的公园花十几亿拆掉一半复耕 在这种情况下，和地方债逐渐切割，自然就提上了日程。 |
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前段时间，中央层面叫停了一些债务相对较高、经济压力相较大的重点省份的非必须基建项目，已经算是一个“预告”。对于地方来说，地方债的发行大部分都用于了本地基建和其他支出，而基本公共服务支出的部分则是财政转移负责的，与地方也没有太大关系。因此，当地方非必须基建项目减少的时候，地方债的发行减少也是自然而然的。 不过，对于地方债而言，最大的问题不在于公开发行的地方债券，而是城投公司以及其他机构发行的各种债券，这种债券名义上是企业债，但基本都需要地方财政兜底。与此同时，由于其是企业债，利率也要比普通的地方债和国债高出不少——这实际上也是对城投债风险的一种市场反应。 这个问题下有答主说到债务本身不是坏东西，债务可以撬动经济杠杆、形成沉淀资产，对地方经济发展起到一定作用。话虽如此，但是水司楼之列的奇观，至少在可见的未来是难以实现其预期的经济收益的。而且，对于的很多本身债务就已经较高的地方来说，债务投资形成的收益莫说能实现收益，甚至已经不足以支付债务的利息。 有些答主也提到了地方债减少后，一部分会由中央债或者说国债弥补。这在未来是大概率的事情，而相比于地方债，国债的优势不仅在于融资的利率相对较低——即便国债利率只比地方债低1%~2%，按照债务规模一年也能少支出千亿级别的利息——同时中央债的信誉也更好。更重要的是，中央债的监管会比地方债更为严格，能够更好地用到有价值的建设上，而少一些“奇观”。 在如今的这个经济形势下，“开源”难就先做好“节流”吧。而对于普通人来说，也需要接受的现实，就是城市很难继续大拆大建，如今的城市是什么样未来十年八年可能大致也就是这样了。 |
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发地方债（狭义的那种）比搞不受监管的城投债（本质上是表外地方债，所谓“隐性债务”）要好，但不如信用更强的中央债（国债）。如果地方债收缩，能由中央债顶上去，那就是好事。否则就可能有信用收缩的隐患，加剧资产负债表衰退。 债务不是坏东西。现代经济区别于传统经济的重要特征，就是能用债务杠杆撬动“资本-信用”循环，实现社会财富增长远大于实体经济的物质产出。而没有这种“放大器”的传统经济，就只能“勒紧裤腰带”搞积累了。 虽然地方政府在以GDP为分母的宏观杠杆率口径下负债过高（算上城投债，负债率差不多全球最高），但这个模型一定程度上是基于西方社会的“小政府”传统，没有中国式无处不在的国有资产。实际上，如果以资产为分母（评估企业负债率一般都是用资产做分母，很少看到用营收或利润做分母的），中国地方政府的负债率不见得有多高。 至于中央政府那就更低了，甚至在以GDP为分母的指标体系中，中国中央政府的负债率都几乎是全球最低之列。 |
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债务和杠杆，可能是被妖魔化最多、被误解最大的，天然背负“寅吃卯粮”、“击鼓传花”等道德指控。但实际上整个现代经济体系，就是建立在“流通债权”体系之上。现代经济体系相对于“勒紧裤腰带”搞积累的传统经济而言，一个突出的优势就是能借助信用体系的“价值发现、评估和定价”功能，将未来、甚至整个生命周期的“潜力”，在当下折现、变现。 信用货币本身也是一种债务，债权人可以将债务人的义务转移到第三方来结清某些无关的债务。基础货币是央行的负债，商业银行也是通过“贷款创造存款”的方式进行内生性广义货币创造。 实际上，同样作为补充政府财力的手段，发债和加税有完全不同的效果。征税是从经济循环中直接抽水，政府多了一笔钱，企业和居民就少了相应的钱，加税是天然的“收缩性政策”。 但发债不同，债权本身是一种资产，可以交易，可以抵押，可以投机炒作，可以给人财富的感觉。发债的效果，相当于政府可以借此增加收入、扩大支出，而企业和居民也并没有因此产生财富损失，只不过财富形态从现金变成了资产（债券），而政府发债的支出也会形成额外的需求，进一步增加居民和企业的收入，甚至可能因此而把税基做大。因此发债是天然的信用扩张抓手，“发债+减税”的组合拳更是常见的经济刺激政策。 倒是那些恐惧债务、仇恨金融、排斥杠杆的政策，会让经济体系受限于“勒紧裤腰带”搞积累的低水平、低效循环，甚至引发通缩和萧条。以民粹著称的美国第七任总统杰克逊（Andrew Jackson）就秉持这样的价值观，认为债务是“寅吃卯粮”，金融“击鼓传花”，都不道德。其担任美国总统时一度还清全部国债，否决各种会增加政府债务的投资和支出，还关闭了第二合众国银行（当时的美国央行），最终让美国经济金融体系崩溃，陷入长达六年的大萧条。 |
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只是暂时的，后面还会上来。 2023年首个地方发债时间是1月6日，而今年则是1月17日。从目前已披露的28个省市一季度约1.6万亿元发债计划来看，1月和2月发债规模均为4000多亿，3月为8000多亿，发债更多集中在3月。 下面是北京的债券发行计划： |
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注意看北京这个样本，2月会高于1月，3月又高于2月。 再看基准数据，也就是去年的地方债数据： 2023年，全国发行新增地方政府债券46571亿元，其中一般债券7016亿元、专项债券39555亿元。全国发行再融资债券46803亿元，其中一般债券26458亿元、专项债券20345亿元。合计，全国发行地方政府债券93374亿元，其中一般债券33474亿元、专项债券59900亿元。 而考虑到稳经济、财政可持续性等因素，以及2024年的偿债高峰，2024年全年地方债发行规模不太可能低于9万亿。 所谓的偿债高峰，可以观察再融资债券指标。举个例子，今年首个发行地方债的省市——河南在1月17日将发行两期总额合计247亿元的地方政府再融资债券，债券期限均为7年，这笔资金是用来偿还2019年到期的债券本金。 而由于房地产销售继续下滑（比如1月top100房企销售数据环比接近腰斩）以及土地出让金的继续下滑，必然要靠地方债来补充收入。所以这个数据今年低不了。 |
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主要原因有三个： 一是在去年末中央临时新增了1万亿新国债，这部分国债会以转移支付的形式下发给各个省份。这导致各省在去年末的工作重心主要放在增发国债的项目申报和资金使用上，而申报专项债项目的迫切性相对不高； 二是目前楼市的低迷导致地方债的使用结构发生改变，许多新增债务主要用于「借新还旧、以债养债」；而地方在萎靡行情下对于生产和建设的需求并不旺盛，进而降低了发行地方专项债的发行额度。 三是因为在房企不断暴雷的影响下，许多企业（包括国资背景的城投公司），其信用资质已经严重下滑，这导致它们发债成功率大大下降。再加之中央关于防止隐形债务增加的要求，这又使得地方对于发债更加谨慎。 从宏观面来看，虽然1月份的财政政策没什么大波澜，但是货币政策却相对活跃。 首先，一月份央行使用中期借贷便利的效率加快，净投放额达到了2160亿元，为市场提供了一定量的流动性资金” 其次，一月份出台了在2月5号进行降准的政策，且降准幅度扩大一倍来到了50个基点，累计释放资金将超过一万亿。 上述现象表明虽然我国的发债进度滞缓，但货币政策却大大提速，弥补了各地对于流动性的需求。 究其原因主要在于目前我国的总体债务偏高，需要适量控制，许多地方债即便发行了也只能用于借新还旧，而对实体建设毫无作为； 另一方面是因为在当前环境下，发债成本远远高于使用货币政策的成本，进行降准、降息的负面影响远远小于新增债务的负面影响。尤其是中央政府还没下决心将赤字推高到和西方同等水平的情况下，我们新增的债务将会因为缺少政府兜底，而增加暴雷风险。 从以上情况来看，地方债的发行规模或还将保持几个月的低迷，如果中央不提高财政赤字率，那么财政政策能够使用的手段和空间就会十分有限。 |
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地方债约等于国家主权债 虽然我非常、非常、非常希望，因为外部调低了我们的信用评级，从而为了应对外汇压力，我们采取了不再扩大地方债规模的措施 但很遗憾的是，目前还没看到缓解 “各地方"目前的收入与债务平衡匹配的程度差的还很多，换句话说，财政支出需要继续支持整个“齿轮的运转”再直白一点，赚的没有花的多！ 不过有一个高度相关的事件大家可能没有关注到，那就是基建项目开始审核了，啥意思？ 以前我们基建狂魔，路坏了反复修 哪里看着不舒服就点哪里？ 哪怕搞一个新城“鬼城”出来都没事，因为只要先修路、先盖好、先通车未来必然会有人过去 这部分的经济效应只需要等待就好，但当局者迷的地方就是：忘了一个前提 前提是：收入增长增速，经济还在不断扩张期！收入增加、资产价格上涨，可以先扩张等待人们去消费，但是未来需要更多的是先有人，有人流动的地方才有投资，话句话说：嘴上虽然还硬着，但慢慢在动作上已经开始承认经济降速，并施加手段了 我们刚才说了狂魔的狂的部分,即经济高速向前 现在说说魔的部分：以前各个地方的帽子想要升官向上，对于他来说，想的是如何在考试试卷上得高分？增加GDP是首选，而增加GDP的手段就是支出+收入总和统计 所以这里你就不难发现基建是真的好，因为经济匹配、官员利益相关匹配 那未来呢？ 政府部门的职能一样需要投资回报，所以未来没有回报的鬼城基建投资不会再狂魔，甚至在未来5-15年中，你会慢慢发现基建狂魔的帽子会慢慢自己摘掉 你一定听过资产负债表衰退，即：赚的没有还的多，为了阻止这一切 未来可能就会听到另外几个高频词汇 不借不干，负债切割，疯抢资产，基建熄火 |
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原因其实文章已经写的很清楚了： 广发研究固收团队研报指出，1月地方债发行规模与此前各省市披露的地方债发行计划存在差距。截至1月26日，30个省市披露一季度地方债发行计划，其中1月拟计划发行4379亿元，这一差距主要来源于新增专项债。广发研究固收团队研报统计，这30个省市在发行计划中披露，1月拟计划发行新增专项债1820亿元，而实际仅发行约568亿元，二者相差1252亿元，或表明当前新增专项债发行的迫切性不高。 2月1日国务院新闻办公室举行发布会，关于国债和专项债部署均做了说明：国债方面，提出将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑。其次，在用好相关国债资金的基础上，继续安排一定规模的地方政府专项债券。 这其实就解释了地方专项债券一月减少的原因：伴随专项债今年的新增用途（“城中村”和5G融合设施），资金支持方将倾向大中城市的基础设施和数字经济设施建设，因此项目申报或需一定时间适应。因此，在一季度新增专项债发行计划中，对今年年初的新增地方债的发行节奏有所放缓，而这部分新增债券资金或将由国债弥补。 事实上，接下来政府要开始过紧日子了。财政运行日益趋于紧张，这也是财政部最近密集强调“三保”的原因。所谓“三保”最早在2010年财政部有关建立县级基本财力保障机制的文件中提出，即保工资、保运转、保民生，近年来尤其新冠疫情后逐步转变为保基本民生、保工资、保运转，民生被置于首位并且增加了“基本”。三保和公务员、事业单位工资一定是首要保障的，砍掉其他不必要的开支，像之前各地的人工景点建设等项目审批只会愈加严格。 事实上，地方债、房地产、老龄化这是不论中央经济会议还是国外机构评级和预测中国未来经济发展必定考虑的可能风险。虽然国家一直在努力推进地方债化债，用利率较低的新债置换旧债。但是有的地方的地方债已经岌岌可危，甚至连利息支付都出现了问题： 大家都知道，不少地方债都是城投债的形式，最近有一个消息，就是城投境外债被刹车，监管出手限制高成本借新还旧。大家会觉得奇怪，对城投来说，境外债资金成本主要是高在通道费这一块儿。目前，TRS、QDII通道费在2%-5%不等。7-8%的票面利率，再加上2%-5%的通道费，融资成本很容易达到10%以上。为什么地方会用融资成本10%以上的资金，也不愿意等地方政府债务的一揽子化债方案。主要原因就是财政吃紧，年底的利息兑付的资金缺口他们都已经无力支付了。 比如WIND数据显示，威海南海投资发展有限公司于12月29日发行3.1亿元人民币（4333万美元）债券，票面利率为8%。从10月到12月，山东另外一家地方政府融资平台邹城城市资产集团发行了三期一年期离岸人民币债券，共计7.8亿元人民币（约合1.09亿美元），平均票面利率为7.8%。 可以预见的是，接下来地方政府要过一下紧日子，甚至基础公共设施非必要的都要砍掉。就像去年媒体放风地铁安检是否必要，背后的原因不还是地方财政吃紧，想要砍掉公共服务么。 |
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地方债务风险化解，简称「化债」 2024年，在发行端政策持续收紧背景下，新发行城投债将主要用于借新还旧，城投债的净融资规模将会持续下降，仅一月份的数据，就可见一斑： 2024年1月，地方债发行速度较去年同期放缓。澎湃新闻据Wind数据不完全统计，1月地方债发行规模为3844.4966亿元，其中新增债券1753.5708亿元，占比45.61%，包括一般债券1185.757亿元，专项债券567.8138亿元；再融资债券2090.9258亿元，占比54.39%，包括再融资一般债券752.2296亿元，再融资专项债券1338.6962亿元。 所以，称2024年是「化债之年」，都不为过。 而地方化债持续推进的具体措施，是部分高债务风险省份分类加强政府投资项目管理，但也不会直接限制死，而是会尽量平滑地过渡，比如财政部之前的声明： |
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只是，并不是每一个省份都能享受相同的待遇的： 12个高风险重点省份（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）只能借新还旧，其他省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资。 需要注意的是： 一揽子化债的重要思路是以低息换高息、逐步压降成本以缓解城投短期偿债压力。2023年提前兑付的城投债以高息债券为主，5%及以上城投债占比85.8%，其中，7%-8%的城投债占比为29.3%，8%及以上城投债占比达到4.7%。从存量城投债来看，5%以下城投债占比达到69.6%,8%及以上存量高息城投债规模为782亿元，占比仅有0.6%。 当下，买债还是个比较稳妥、相对高收益的选择，但是，未来高息的城投债将会快速被提前偿还（也已经偿还不少了），很可能绝迹于市场。 到那个时候，真正的「资产荒」，将会到来。 各位朋友们，我们接下来，要更加认真的面对资产收益率越来越低，甚至为负数的时代了。 |
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2023年，我国经济从过去三年疫情影响中逐步恢复，总体呈现回升向好态势，但同时也面临外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，以及国内需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、重点领域风险隐患较多等挑战。在此背景下，各部门各地区继续用好用足地方债，在持续扩大有效投资、增强经济恢复发展拉动力等方面发挥了积极作用。 今年开年，政府债供给有所放缓，平滑信贷波动要求下信贷投放带来的流动性压力可控，叠加央行行为稳健偏宽松，宽幅超额续做MLF，超预期降准0.5个百分点，流动性整体充裕。 今年1月地方债发行节奏较慢，明显低于2022年、2023年同期水平，主要拖累项是新增专项债，1月仅发行新增专项债568亿元，同比少发4344亿元，背后的原因或在于四季度增发一万亿国债，以转移支付形式安排给地方，使得部分地方财政在2023年末的工作重心在增发国债的项目申报和资金使用上，申报专项债项目的迫切性可能不高。 1月24日，央行行长潘功胜表示，积极的财政政策仍然有较好的空间。货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。 债务最大的问题从来不在于有多少，而在于谁承担，你搞不清这个东西，你永远只能是韭菜，做不成镰刀。 有话老话叫，内债不是债，这句话对应的是外债才是债。 为什么外债才是债？因为外债，人家真有能力让你还。 聊一个很经典的事，贾跃亭当时，跑到国外，为什么一点事都没有？因为人贾跃亭，没有坑不该坑的人的钱，他坑的是老百姓，坑的是投资人，唯独没有坑地方，贾跃亭到最后，还还了几笔债务，而且对地方来说，因为贾跃亭的项目还赚了钱。 有人说贾跃亭的例子不够有说服力，那我再说一个。日本，贵为经济发达国家、唯一的亚洲G7成员国，日本政府的负债堪称一绝，国债与GDP的比例超过了260%。 为什么欠了那么多钱的日本经济和财政体系没有崩盘呢？究其原因是日本政府的债务基本上都是内债，债权人为日本国内的金融机构和大型财团。 所以，内债确实可以通过本国货币增发稀释和偿还，但短时间内货币大量增发的本质就是稀释所有人民币持有者的购买力，内债依然需要政府偿还，偿还资金来源还是财政资金为主，理论上可以通过借新还旧、货币超发等措施解决旧债，相对于“外债”，内债不涉及外汇和主权，其风险相对较小，但不意味着可以脱离“债务”的本质。 |
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简单来说，是要过紧日子了。 有的地方政府已经对公交这种民生项目动刀子了。或是延长发班间隔，或是干脆停摆。原因也很简单，就是发不出钱了。 像城投债什么的就不说了。 过去，在房地产市场景气的时候，地方政府通过出让土地的形式，获得了大量的财政收入，不光是来钱快，关键是简单易行。 当有了持续稳定的高额收入，花钱方面肯定就不会考虑太多，大手大脚的习惯养成了，再加根据过去经验，觉得未来可期，举债也不是大问题，反正地价持续上涨，还本付息是没有任何压力的。如果有，那就继续卖地。 但是，全球经济下行的大背景下，叠加疫情的冲击，房地产盲目扩张的后果，让一些人的如意算盘落空了。 由于一些地方政府过于依赖土地财政，忽视了其它产业的发展，这直接导致了现在的财政收入吃紧。 在造血能力不足的情况下，如何化债，是摆在面前的难题。 2023年3月1日，国新办举行的发布会上，财政部长刘昆表示， 中国地方政府的债务主要是分布不均匀，一些地方债务风险较高，还本付息压力较大。 财政部已督促有关地方切实承担主体责任，抓实化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线，“这个底线我们守得住。” 中共中央纪委国家监委在1月16日发布的文章强调，“习惯”过紧日子并非一时之需，而是需要长期坚持的原则和方针。这预示着过紧日子或将不再是一时的应急手段，而是一个可能常态化的趋势。 |
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地方债务形成的根本原因是在经济扩张周期，债务的形成速度超过资产的形成速度，经济增长赶不上债务增长，从而带来沉重的债务负担。此外，债务呈现发散式发展，且发散速度加快，一旦难以解决可能引发更为严重的问题。 因此，在地方债务问题被广泛提及之后，后续地方债发行速度逐渐放缓符合当前经济及社会发展的实际情况。 据统计，2024年1月，地方政府发行的新增债券较去年同期下降71.98%，地方债发行总量同比下降40.26%。 解决地方债务问题不能靠一刀切解决，需要平衡经济发展与债务发行速度；否则，过度抑制债务发行，经济发展的信心也会受到影响。一般地，只有当经济发展速度超越债务发行速度，或者至少需要超过债务成本的增长速度（债务利息），资本累积速度才会不断增快，才能从根本上解决地方债务问题。 除了国内，国际社会也重点关注中国的地方债务问题。2023年12月初，国际评级机构穆迪指出中国经济发展的两点隐忧：一是经济增长放缓；其中，房地产行业的持续萎缩拖累经济复苏；二是债务风险增加；地方债问题及房地产债务问题较为突出。 目前政策层面对于地方债务的化解方案明确。在2023年12月15日央行会议上，重点提及了地方政府化解方案的方针： 按照中央部署，指导金融机构按照依法合规、平等协商的原则，稳妥化解融资平台存量债务风险，严格控制新增债务，健全债务风险防范长效机制。配合地方政府和有关部门稳妥做好重点区域和重点机构风险防范化解工作。 |
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目前官方对于地方债的态度就是严控增量，慢慢化解存量 所以未来的重头戏是特殊再融资债，而不是新债 化债肯定是未来的主基调，地方债增量能慢慢减少肯定是好事 目前大部分放出来的水，M2肯定是用来置换存量的债务，降低债务的利率，降低地方压力 所以别看放水很多，洪水滔天，但实际上实体经济可能灌溉不到多少，大部分都用来处理各种存量债务上面了 这些我们从社融数据也可以看出来，M1就是没什么很大起色，M1和M2的剪刀差依旧很夸张 所以未来地方债+房地产方面的问题能慢慢化解好，经济负担就会小很多 今年1月各地发债速度明显放缓，但也要具体看全年情况，毕竟每个月节奏不一样，只看一个月是不够的 1月地方债发行规模为3844.4966亿元 新增债券1753.5708亿元，占比45.61% |
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分地区来看广东第一，占比27.41%，山东和四川紧随其后 广东1053.8895亿元 山东615.6亿元 四川350.2518亿元 综合来看发行总量同比下降40.26% 2023年1月，全国发行新增债券6258亿元 现在主要是化债，所以新增债券下降 再融资债券的发行量较上年同期大幅增长近12倍 就是不断的置换存量债务 去年全国29地特殊再融资债券披露总额接近1.5万亿 特殊再融资债募集资金用于置换地方隐性债务 今年这方面工作也会继续 |
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最近几个月MLF的净投放量持续攀升，1月官方也在继续实施MLF加量的续作 这些都是为了给金融系统处理地方债，化债，还有之前1万亿特别国债用的 2023年12月PSL新增了投放3500亿元，而且还要搞租赁住房贷款 同业存单利率还有国债利率中枢抬升，高于MLF利率 这说明银行体系对中长期限资金需求有所增加 我们看社融数据也可以明白，这样搞可以拉住经济数据，但可能没有那么大的乘数效应 后面为了拉动经济肯定会降息，之前已经降准了一波 也可以降低存量债务的压力 |
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该置换的债务置换的差不多了，国家整体上控制了地方发债规模。又叫停了很多省市的基建项目。没有新增发债指标！！ 去年我就说这个问题，从人民银行改制到银监会变为垂直管理机构开始，今天这种情况就是可以预见的。总量上严格控制，地方已经很难突破了。而必须的投入由国家发行国债来保障。这种趋势从去年发行1万亿特别国债就已经比较明确了。很多东西其实从原来的管理机制上已经改变了！！！后果就是地方整体上不能再寅吃卯粮借债度日了。相关公务员 事业单位可能会出现大范围的取消绩效 奖励和各种福利，没钱了！！！ |
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这个问题不复杂，可能是地方控制杠杆中央加杠杆导致的。 我不主要讲这个问题，我讲点其他更重要的。 地方债，城投债，专项债，一般债，新增债券，再融资债券，特殊再融资债券。你是不是经常看到这些名词，你能搞清楚上面这些债的区别吗？ 如果搞不清楚区别，每次看到这些名词，其实还是糊里糊涂。 怎么化债，债务风险到底在哪里，你是不是经常看到这两个问题？你知道我国债务的核心风险在哪里吗？ 如果您静下心来把这个回答看完，就能对我国地方债务有一个轮廓式的了解，并能大致理解我国地方债问题的节点和解决的思路。 我分三部分讲。首先普及一下什么是地方债务。其次我会讲一下地方债的问题到底在哪里。最后会分析一下地方债带来的影响有多大。 一、什么是地方债以及分类和规模（一）显性债务和隐性债务 地方债和地方债务不同。地方债务包含了地方债。 我国地方债务分成两类，一种是显性债务，简称地方债，另一种是隐性债务，主要是我们常说的城投有息债务。显性债务（地方债）的借贷主体是地方政府，隐性债务（城投有息债务）的借贷主体是地方政府控制的城投公司。 2014年前，我国法律不允许地方政府举债，地方政府为了绕开法律限制，就成立了各种投融资公司，以此为主体举债。 当前城投债务数量大致在50-55万亿左右。城投有息债务明面上并非地方政府债务，但城投公司实际上是地方政府融资的壳子，目前阶段地方政府还会为城投有息债务变相兜底，因此城投有息债务又被视为“隐性地方债务”。 2014年后，新《预算法》出台，地方政府举债得到法律支持。当前地方政府债券余额合计40余万亿。地方债的借贷主体是地方政府，因此又被称为侠义地方债，或者“显性地方债务”。 我们常说的地方债务问题，就包括了“隐性地方债务”即城投有息负债和“显性地方债务”即地方债这两大部分。对这两部分债务，中央的态度是，一方面限制新增隐性地方债务，并逐步把隐性债务置换为显性债务，另一方面通过显性债务融资服务于基建建设。 （二）显性债务的分类 1、一般债和专项债 按债务是否对应相应的项目以及还款来看，侠义地方债（以地方政府为借贷主体的债务）又可分为一般债和专项债。 政府融资之后，资金有两种投向，既可以投到没有收益的公益性项目，比如修个公园，这种项目往往就没有任何收益，又可以投到有一定收益的项目，比如棚户区改造，这种项目就能获得一定的收益。 政府发行债券募集资金后，如果投入无收益的公益类项目，这种债券就被称为一般债券。一般债券由于没有收益，因此偿还本金就要动用政府的一般预算，并记入赤字。 如果投入有收益的项目，这种债券就被称为专项债券。由于专项债券的项目能形成收益，因此偿还本金不能用一般预算来，而应该靠专项债项目收入。专项债有一个重要特点，不计入宏观赤字率。 专项债是地方债的主体。 名义上专项债应该都有项目收益，都能以项目资金偿还本金，但实际情况与此大相径庭。 专项债对应的基建投资承担着拉动经济的重担，这笔钱必须要花出去并且形成实物工作量。但是经济下行期，哪来这么多项目能够收回投资收益。 钱必须花，不花就完不成拉动经济的任务。地方政府没有办法，只有不断包装申报材料，甚至一度出现一个项目用到多个专项债的申报中。 这就导致一个问题，专项债的项目没有收益或者收益很少，项目根本就无法偿还本金。也就是说，专项债成为了事实上的一般债，而且如此庞大的债务还不计入赤字率，这无疑是一个隐患。 2、新增债券和再融资债券 不论是一般债券还是专项债券，到期后都可以再次发行债券“借新还旧”偿还本金，这就是再融资债券。 再融资债券一般而言用于借新还旧，偿还一般债券和专项债券的本金。为什么说“一般而言”呢？因为从2020年以来，部分再融资债券的用途从偿还本金变为置换地方政府的隐形债务，即把高息的隐形债务置换成低息的显性债务，这就是特殊再融资债券。 也就是说，再融资债券有两个用途，一个是地方显性债务到期后借新还旧，一个是置换地方隐性债务。 发行债券不是借新还旧、也不是置换隐性债务，而是为了获得一笔新的资金，用于无收益的公益性项目支出或者专项项目支出，这就是新增债券。 只有新增债券，才能用于项目支出，才能形成实物工作量，才能真正起到拉动经济、延缓危机的作用。 那么，目前我国每年发行的地方债券中，有多少是新增债券呢？按财政部公告，我国2022年1-12月合计发行地方政府债券73,676亿元，其中“新增地方政府债券47,566亿元”，“发行再融资债券26,110亿元”。2022年全年发行的73,676亿的债券中，仅有64.56%能够真正起到拉动经济的作用。 （三）小结 综上，我国地方债务总体额度合计约90余万亿，其中以城投公司为借贷主体的隐性地方债务约50-55万亿，以地方政府为借贷主体的显性地方债务40余万亿。 二、地方债务的风险到底在哪里 显性债务方面，由于政府信用好，债务期限长，利率低，因此目前风险并不大。当下地方债务的风险主要集中在城投债务为主的隐性债务。 下面就简要介绍一下城投债务风险的原因，及可能的趋势。 （一）多数城投无法实现收益 城投项目非常特殊，多数和基建任务相关。仅有少数城投项目创造收益（比如棚户区改造项目），多数城投项目不创造收益，投向都是公益类的基建项目，比如建公园，亮化工程，等等。 很多城投承担了投资任务，为了把钱花出去，可能会乱投项目。 很多城投项目不创造任何收益。某城市城投主要做市政道路建设和维修，亮化工程，公园场馆的建设。这些项目很难产生收益，公园是免费的，市政改造都是没有收益的，安装路灯、马路养护，都没有收益。某市某城投自己夸下海口，承担修某段一级公路的任务，这段公路却没法收费。 （二）部分城投债的项目是虚假的 有些看起来赚钱的项目是编的。2015年前，企业债很多项目都是编的，一个项目在各种不同地方用，发改委也不做实质性调查，也不监管资金后续使用。 某市以前靠卖地赚钱，从来没有发过债，后来由于某原因无法卖地，没钱了，想着去发债。但是该市以前没发过，市里就一家大点的城投，资产又很分散，供水、供电等等都散在其他公司。为了发债，就要整合资产。 机构进场后，财政局给了他们一个表，涵盖区里面所有大小项目，财政说，“你们看看，哪些资产够的，就放进去。” 机构人员一边看，一边打钩，这个项目5个亿，那个项目3个亿，有些项目名字一看就不错，是能产生收益的，就紧着这些项目打钩。 弄完后，机构人员把表单给财政，结果大跌眼镜，财政说这些项目大部分是编的，不能用。机构人员看剩下来的项目，要么是不产生收益的大项目，要么是产生收益的小项目。 没办法，就把产生收益的小项目全都弄进来，但是一加，规模不够，评不了AA，发不了债。后来一看，有个景区还不错，景区里面有些特殊建筑，机构人员就找评估公司问，这个能评多少。大的评估公司不敢评，小的为了赚钱顺着机构意思往高了评。 （三）多数城投还钱只能借新还旧 由于不创造收益，很多城投只能不断展期或者借新还旧。不光是本金了，很多企业利息都还不起了。借新还旧的比例有多大呢？我以标债为例，说一下城投最新的债务借新还旧的现状。 中诚信最新数据显示，从募集资金用途看，“8 月借新还旧整体比例达87.25%……其中北京、广西、贵州、海南、河北、黑龙江、吉林、辽宁、宁夏、山西、新疆、云南等12 省借新还旧比例高达100%；1-8 月借新还旧整体比例达84.56%，其中贵州、海南、吉林、宁夏、青海5省借新还旧比例高达100%。” |
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因此，如果仅仅从城投债的角度观察，绝大部分城投债的募资用途都是偿还有息债务。当然，我们还不能直接得出结论，说城投债务基本全都靠借新还旧来延续。因为，银行贷款中，还有一部分是项目贷，并不是借新还旧偿还有息债务，但是这一部分的书目统计起来非常困难，只能做一个大致的估算。 基本情况是这样，城投本身多数项目的确没有收益，仅交通、棚改等少数项目能够产生收益，因此大致能得出结论，城投债务多数必须靠展期或者借新还旧才能延续，不然资金链就会断裂。 （四）政府处理的思路 整体而言，当前的处理思路是这样的： 1、整体思路是以时间换空间 简单说就是把高利率的短期债，置换成低利率的长期债。比如“特殊再融资”债券，就是专门用于把隐性地方债务置换成显性地方债务。 我们以2023年发行的地方显性债务为例，主要集中在10年以上。 |
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而城投债主要集中在七年以下。 |
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另外，除了用显性债务置换外，还可以通过金融机构给予中长期贷款置换，这也是以时间换空间的思路。 不仅如此，显性债务的利率明显更低，银行贷款的利率不仅地，还可以谈，这就会降低当下的风险，把风险推向十几二十年后的将来。 除了这个方法外，还有两种常见思路，也是各地经常用的思路。 2、有国企的吃国企 最典型的就是贵州。 “茅台作为贵州最为优质的国有资产，承担起协助化解地方政府债务的重任”，贵州开创出了“茅台化债”的模式。2020年左右，茅台集团先后分两次，“将合计8%的贵州茅台上市公司股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，两笔股份合计总市值超过1600亿（茅台最新市值2.28万亿计算）”。此外，“茅台集团还于2020年11月份发行债券，用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。” 3、建立化债基金 化债基金多种多样，资源来源也不同，类似于保险，也有点像过桥。大致意思就是，境内各主体都出点钱，万一哪家城投出事了，就用这个钱先垫上，不至于影响境内融资大局。 很多地方都建立国类似的基金，或者在出事后承诺建立类似基金，比如兰州、潍坊都有类似基金。 4、恳谈会 把债权人喊到一起来，给大家讲讲我们的困难，要求大家不要催，或者帮忙核销一些债务。 5、中央帮扶 前段时间一万亿国债，就是帮助地方化债的。 三、如果放任债务出险会有什么问题 目前城投标债敢于直接违约的，几乎一个都没有，但是非标违约的已经很多了。我们看看非标违约会产生什么后果，把它乘以几倍就是城投债违约的后果了。 非标违约后，如果没有政府积极协调，该城投公司在金融市场上就几乎借不到钱了。多数城投盈利能力差，债务基本都要靠展期或者借新还旧，一旦被金融机构拉黑就岌岌可危。 某城投如果出事，会有两个方面影响：（1）影响基建企业回款，影响为自己担保的兄弟城投。（2）如果政府不积极协调，整个所在城市，甚至所在省份的城投和国企都会被金融机构拉黑。这一方面的影响才是最致命的。 某省是经济大省，前几年城投债很好卖，地位与江苏类似，但政府应对城投风险不积极，导致信用等级大幅下滑。比如，前几年该省某市出现某城投非标违约，资金方希望政府协调其他城投担保，就可以继续放款，但政府并没有给与很好的解决。现在该省境内多市均有非标违约，地位大幅下滑，金融机构爱答不理。 反过来也是一样，一个地方的大型国企出现债务违约，势必影响本地的城投和其他国企信用度。自己辖区内的国企或者城投出事，这要么表明地方政府财政腾挪不过来，要么表明政府对债务违约不作为。2020年，某省某煤爆发危机，一时间金融机构把该省全部拉黑。危机后，冀某能源躺枪，临近省份也一度深陷信用危机。另一省之前有省级国有企业违约，导致假永续债变成真永续债，整个省的信用度大幅下滑。 如果城投债违约，本地区其他兄弟城投和国企融资就残废了。不要老觉得银行也是国家的，城投也是国家的，就是左右手倒。银行没有这么听话，要是银行这么听话，为什么国家三令五申要求银行支持中小企业，就是效果不好呢？很简单，人家银行也要考核。某地城投违约，还有哪个金融机构会借钱给他们？签字的是我，出了事担责任也是我，我凭什么签？除非你政府出面协调，给解决方案，担保，成立化债基金，等等。 老是有人觉得这都是国家的，出了事没多大事，这是幼稚的，现在这么多城投非标违约，你自己去看看，网红城投所在地的其他城投和国企，融资都难成啥样子了。如果城投标债出现点状散发式违约，整个片区的经济都会受到巨大冲击，甚至崩塌。 本文部分内容节选自我在“佐伊的读书圈”中写的系列文章《财税、债务和危机》。《财税、债务和危机》一共四篇，详细分析了我国当前债务问题。 --------------------------------- 欢迎加入“佐伊的读书圈”，和数百名各行各业的星友一起学习，共同进步，多看路，少踩坑。 欢迎扫码加入“佐伊的读书圈”。如果无法加载，请反复点击即可加载。 |
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