[商业财经] 为什么说雪球产品敲入导致了市场踩踏？

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[商业财经]为什么说雪球产品敲入导致了市场踩踏？

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中证500下跌到敲入线发生敲入，这时候卖出雪球产品的机构操作是买入中证500，这样就会降低市场波动。但是网上各种媒体，公众号各种说因为zz500下跌…

近日，一则关于券商对雪球客户的通知
在业内传疯了。
我们拍脑袋模拟下大致的剧情：

那到底什么是
雪球产品呢？为啥会本息皆无？
我们今天就来复习下：

雪球产品其实是一款理财投资产品。
之所以被称为“雪球”，是因为这款理财产品的收益能像滚雪球一样，只要市场不发生雪崩式下跌，持有时间越长，获利就可能越高。

雪球产品是券商发行的一种收益凭证，投资人出钱购买，博取回报。
期限一般是12个月或者24个月。

券商和投资人会约定一个参考的年化收益率，
比如15%。

参考收益率只有在满足一定条件下才能获得。投资人最终能获得多少收益是不确定的，“猴子”的表现决定了投资人的收益。

猴子就是雪球产品挂钩的“标的”，

“标的”可以是某只个股，也可以是某个指数，比如中证500指数。
股票或者指数会上下波动，就像猴子可以上天入地一样。

投资人的收益就是基于挂钩“标的”的涨跌情况。
这有点像券商和投资人之间的一场“赌约”。

具体怎么“赌”呢？
投资人购买雪球产品的出发点是认为“标的”下跌风险较小，
雪球产品就相当于投资人向券商卖出了一份看跌期权。

但是这个期权又有点特殊，我们称为障碍期权。
猴子是不能随意上天入地，我们要给猴子设置一点障碍——

“猴子”飞行的起点，我们称为“期初价格”。
上面那只手我们称为“上轨”，价格略高于期初价格，比如上轨价格为期初价格的103%；
下面那只手我们称为“下轨”，价格一般大幅低于期初价格，比如下轨价格为期初价格的80%。

设定上轨和下轨，是为了当“标的”价格在一段特定时间区间内达到某个特定水平时触发相应规则。
“猴子”在上轨和下轨间穿梭，下面我们就来看看不同的飞行路线是如何影响投资人收益的：
/1/震荡·市
猴子一直在两手之间飞行，也就是标的股票或者指数不怎么涨也不怎么跌，上下震荡。

这种情况下，等到合约到期，投资人就可以获得约定的参考年化收益率，比如15%。

/2/牛·市
在上涨行情中，猴子在某个指定观察日，价格突破上轨，这种情况我们称为敲出。
上轨价格也可以称为“敲出价”

比如，在合约成立6个月后发生了“敲出”，这时候雪球产品就需要提前结束，投资人获得截止提前到期日的利息。

敲出价是合约提前终止的价格屏障。
虽然这时候投资人也可以按照参考的年化收益率获得利息，但如果过快的敲出，没赚几天利息，对投资人来说并不是一个好消息。
/3/熊·市
在下跌行情中，猴子在某个指定观察日，价格突破下轨，这种情况我们称为敲入。
下轨价格也可以称为“敲入价”。

如果市场震荡，标的大幅下跌，发生敲入，等合约到期投资人就可能血亏。

但是发生敲入后，在合约到期前，也不是完全不能抢救，

我们可以分几种情况：
1、小度反弹
出现敲入后，猴子努力往上飞，但直至合约到期，猴子价格都低于期初价格。

这时候，投资者需要承担损失，

损失等于到期价格低于期初价格的差额

2、中度反弹
出现敲入后，猴子也是努力往上飞，到期总算飞到期初价格之上，
而且在此期间都未发生敲出，

这时候，投资人只能拿回本金，没有利息。

3、大幅反弹
出现敲入后，猴子经过不懈努力，终于在指定观察日突破上轨，实现敲出，

这时候，雪球产品还是就此结束，投资人依旧可以获得年化的参考收益率。

可见，投资人能否盈利，需要看敲出和敲入的情况，
但是细心的读者会发现，我们在确认敲出和敲入时有个“指定观察日”的概念，
券商只在观察日确定敲入和敲出情形。

猴子只有在观察日的敲出或者敲入才有效，
在非观察日，猴子上蹿下跳再厉害，也不视为敲出或者敲入。

观察日可以分为“敲出观察日”和“敲入观察日”。
敲出观察日一般为一个月一次，
而敲入观察日则比较频繁，比如每天。

总之，雪球产品的优势是为投资增加了一层缓冲空间。
只有在市场一路下跌，且没有回头的情况下，才会发生亏损，提供了一定程度的下跌保护。
但雪球产品毕竟属于一类高风险产品，不可能稳赚不赔，遇到市场大跌，投资人就有可能“玩球”了。

因此，雪球产品不是谁都能投资的，个人购买需要满足合格投资人规定。

券商通过Delta对冲来争取获利，Delta对冲我们等以后有机会再说。
你只要简单理解为，券商拿了钱，也不是放在保险柜里，而是去二级市场建仓低买高卖了。
最后，
我们总结下今天的内容：

对于雪球产品，
监管要求券商注意客户的适当性，强调产品具有风险的一面，同时注意风险敞口。
毕竟高风险的雪球产品并不适合普通个人投资者。
本文开头的一幕，据说是4倍杠杆的雪球产品，??????????????
也就是利用股指期货的杠杆来投资雪球，比如4倍杠杆就是25万保证金，可买入100万的雪球产品，风险自然也被放大了，可能面临本息皆无。

目前雪球产品敲入风险有所增加，但雪球产品主要影响集中于股指期货的价格走势上，不是直接影响现货市场。

1月18日大A波动率分析【担心的多杀多来了，1000雪球敲入后是否轻装上阵】
一、综述：
墨菲效应再次上演了，担心什么就回来什么，反脆弱做多波动率一次性收复失地。 RMB低破7.2，之前提示7.08-7.14点位，不知道大家及时处理了么？北水昨日几无停歇的流出130亿；昨天维稳资金也都消失，1000指数已经跌破5400的当下，雪球的被动敲入风控已经进入集中区，进一步下行的被动止损量只会多不会少。

二、启示：
黑天鹅可以一直不来，但来了，一定要可以活下去。反脆弱波动率多头就是在别人哀嚎遍地的时候，我们是市场上不仅还活着，而且还活的不错的玩家。

三、隐含波动率还没到最恐慌的味道，继续看后续
此时此刻，期权隐含波动率已经有了恐慌的味道，但对比2022年4月的30%，甚至2022年10月的23%，当下300ETF季度19%的IV都还差一大截（图2）。因为最后一轮恐慌带来的爆波是脉冲性的，是最陡峭的。目前还没到。今天大概率会继续下杀。

沪深300/深圳100/上证50指数认购认沽持仓比，昨天已经来到了历史极致的1.97（图1），这里就是大底区。
沪深300/深圳100/上证50指数认购认沽持仓比，昨天已经来到了历史极致的1.97（图1），这里就是大底区。诸君，此刻最容易犯的错误就是怀疑常识，质疑自己。控制好血条，布局好后招，兵来将挡水来土掩，坚定向前！

想要搞清楚这个问题，就要先把雪球的底层逻辑搞明白，没搞明白的看下面这篇文章：
私募finder：雪球产品的底层逻辑是什么？为什么票息这么高？416 赞同 · 74 评论文章

去年3月份写的雪球文章，最近阅读量暴增，估计是因为最近不少投资人的雪球敲入了吧。
回到题主问题。
没搞懂雪球底层逻辑的，先看上面那篇文章。
投资人作为雪球的买方，相当于卖出了一个指数的看跌期权，既然是卖出了看跌，就是看好指数，那指数上涨对投资人有利；
券商作为雪球的卖方，即为投资人的对手方，那么指数上涨反而相对不利；
那么券商为了赚钱，就要对冲掉指数上涨的风险，于是在投资人买雪球的同时，券商会做多相应市值的股指期货，指数上涨虽然会亏，但股指期货也会上涨，进而对冲掉亏损的部分，而股指期货本身具有杠杆，所以只用部分资金即可完成对冲，剩余的钱可以去做其他策略或者做现金管理，来赚票息。
举个例子，假设你是投资人我是券商，你买了100万中证1000的雪球，敲入线70%，敲出线101%，那在你买入的同时，我会买10万块钱的中证1000ETF，然后当指数每下跌10%，我就再买30万的中证1000ETF，当指数上涨10%，我就卖掉30万的中证1000ETF，当触及敲入线后，我刚好把所有的钱买入了中证1000ETF，这也是为什么当发生敲入后，投资人就相当于完全持有了指数ETF的原因。
但在实际操作中，券商不会用中证1000ETF去做对冲，而是选择IM（中证1000股指期货），因为IM自带9倍多的杠杆，也就是说选择IM，不仅可以完成对冲，还能省出90%以上的资金，就可以把省下来的钱用来做其他的策略或现金管理，赚取票息。
那既然是用的IM，那么当触及敲入线时，券商会被迫平掉股指期货的多单，但是量很小，基本不会影响现货市场（股票市场），但会导致股指贴水进一步走扩，这也是为什么最近基差都到两位数的一个重要原因。

所以，从结果倒推原因，并不是因为雪球敲入才导致股市下跌，而是因为股市下跌导致了雪球敲入，别弄反了。
但话说回来，指数与股指期货到期一定会相等，所以当股指期货跌的更多时，股票现货市场真的不会受到影响吗？其实也未必。
不过，雪球的存在确实在一定程度上压制住了市场的波动，也许随着雪球产品的陆续敲入，市场的波动率慢慢就会起来。
最近又有人问我能不能买雪球，我的观点还是跟去年在3月份那篇文章写到的一样：不懂的东西不要碰！

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谢谢邀请，但是我拒绝回答，小号已经没了，再说实话的话，这个号也要没了

金融人士最喜欢用这种名词来进行欺诈，不说人话是一贯的。
举个最简单的例子说明。
汤总买入200万某中证500雪球产品，实际上是4倍杠杆做长期持有，相当于一个800万资金的多头，给空头开了一个800万的对手盘。（区别于一般杠杆做多，汤总这个多头并不直接从股票上涨或下跌获利，而是通过长期持有这个资金盘赚取利息）。
当某观察日收盘时中证500期指下跌超25％时，触发敲入机制，汤总被强制平仓，除自身损失200万本金以外，还要继续卖出杠杆上的600万中证500指数，导致中证500进一步下跌；汤总卖出600万导致中证500进一步下跌，平仓王总的雪球；王总的雪球平仓触发卖出，导致中证500进一步下跌，平仓丁总的雪球，泥沙俱下，天雷滚滚。
“雪球”是向下滚动的，基金经理并不会告诉你雪球的背后是“雪崩”，雪球本身就是空头过年拿来吃的猪羊。

前言
2022年3~4月，雪球结构产品批量敲入。当时引发市场的热烈讨论，并将3~4月份的下跌归因于雪球集中敲入。
今天，同业群与自媒体也有文章提及到雪球批量敲入的预警。但根据过往1年多的指数涨跌情况及发行情况来看，指数类雪球（主要以中证500、中证1000为主）距离敲入线仍有8~15%的空间。
需要关注后市的指数是否进一步下跌，从而引发雪球集中敲入，带动指数下跌。
本文分两部分：
回顾2022年雪球批量敲入影响及原因；近期雪球距离敲入还有多少空间？
撰文：瓯畔财富笔记
01——《2022年雪球批量敲入回顾》
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专题报告 | 雪球产品集中敲入的影响分析
2022年3~4月，随着中证500指数快速下跌，于2019年兴起的雪球结构期权产品面临批量敲入。

特别是4月份的进一步下跌，当时的舆论将矛头指向雪球结构产品的的批量敲入。
根据这个现象，市场有两个方向切入：
一、雪球批量敲入为何引发指数进一步下跌？
二、雪球批量敲入是否会引发指数进一步下跌的正反馈；雪球批量敲入对指数下跌影响的程度多深？
02——雪球批量敲入为何引发指数进一步下跌？
Delta的跳点。
雪球期权产品的对手方通常是金融机构衍生品交易部门（以下简称交易台）。在接到雪球期权资金时，交易台实际需要进行反向的delta对冲（即delta中性），通过高抛低吸来实现票息及自身交易台利润的获取。
雪球期权买方：正delta敞口
雪球期权卖方：负delta敞口
交易台需要日内实时监测delta敞口。
由于主要来源要通过高抛低吸实现，因此在未发生敲入的情况下，指数越跌，雪球期权卖方应该持有更多的负delta敞口，即买入更多的IC头寸。
这时交易台其实是市场的多头资金之一。

雪球结构在临近敲入线时会有跳点风险，理论Delta值会快速上升至大于-1，而当敲入事件发生之后，Delta值迅速回落。根据目前市场上常见的非保底雪球结构，即敲入 75/80，敲出100/103,进行对敲入临界点Delta值估算，雪球在临近敲入时 Delta敞口会达到-1.5以上。

上图来自东证衍生品研究院示意图，以80/100，24M的雪球结构为例，在临近80敲入点位时，负delta敞口会达到-1.5。其中12M的负delta敞口甚至会达到-2。随着敲入发生后，delta敞口快速回落至-1。
负delta敞口即IC多头的头寸，因此我们可以看到：-在市场下跌，逐渐靠近敲入点位时，交易台根据调整的负delta敞口，是市场多头资金方之一。
-随着市场进一步下跌发生敲入，则交易台需要在短期内，将IC头寸砍掉，保持delta中性。如果不考虑交易情况，那更加理论的图片如下所示：

但实际过程中，交易台往往：-在开仓时（即卖出雪球结构时），就会建立-0.5左右的delta敞口。-在临近敲入时，不会等到Delta值迅速上升时才开始增加IC仓位，而是采用敲入障碍平滑的方式逐渐建仓。即Delta值在敲入线附近出现了不连续的上涨后下跌的跳跃情况，对冲交易的平滑处理便不仅需要在前期少量超买也需要在敲入即将发生时进行超卖。平均来看，在敲入之前的最大对冲仓位约为雪球规模的1.3倍，当敲入发生之后，根据雪球结构不同，逐步减仓至1倍规模或空仓。这里需要说明一点，零售端（金融机构财富端）大部分雪球结构期权产品，都属于全保证金结构。
全保证金结构或追加保证金结构（带有杠杆，也叫追保结构），在发生敲入时，交易台仅需要将负delta敞口从-1.3~-1.5，降至-1即可。这部分IC头寸的减少，对市场影响较小。而在2021年以来，投资资金选择保底结构（也叫：不追保、限亏结构）的有增加。
追保和不追保结构在发生敲入前的做法类似，不同的是在发生敲入后，后者会清仓大部分IC头寸。因此该部分资金的多寡，对市场IC头寸的影响较大。
03——回顾2022：雪球敲入影响几何？
市场和雪球敲入的正反馈。
在2022年4月，卖方机构有几篇研报特地对当时雪球敲入情况及敲入规模做了分析，这里节选国泰君安期货及东证期货的研报内容。
国泰君安期货：雪球产品集中敲入的影响分析
2022/4/26
一、敲入对市场下跌影响：
当敲入事件发生时，非保底雪球的对冲仓位大约从1.3 倍雪球规模降低到1倍雪球规模，即非保底雪球30%规模对应的IC多头头寸会被平滑卖出、逐步平仓；而保底雪球被敲入时，对冲仓位同样会平滑卖出，直至价格持续下跌清仓为 0，即IC对冲保底雪球产生的多头仓位在敲入时被逐步平滑卖出。近期市场连续下跌的情况下，大量雪球集中敲入，由于发行商的抛出股指期货操作，会对市场产生一定程度的冲击。
二、雪球市场规模测算：
通过IC市场规模反推当前市场（2022年）雪球规模。按照105%敲出，锁定6个月，计算上一个指数高点后（即历史存续雪球大部分敲出）这一时间段的IC头寸增速。乘以相应系数（文中用70%）来推测雪球结构对冲盘。
且2022年4月份IC头寸仍有增量，因此推断出：
在2021年6月以后到2022年4月，对每月新增IC对冲手数（提出对冲手数为负的月份）计算，大约有141680手IC对冲仓位，按照70%系数计算，雪球对冲手数为99176手，市值约1071亿。
按照0.7（预测值）的delta敞口，预估2021/6~2022/4新增雪球规模为1530亿。
如果扣除期间敲入敲出导致对冲手数减少的影响（涵盖对冲手数为负的月份），则IC头寸对应市值约为463亿，对应雪球规模约为662亿。

调整增速=IC持仓增速-IH+IF持仓增速平均值东证期货：如何看待雪球持续敲入对IC基差的影响？
2022/4/27一、敲入对市场影响：
自3月中下旬雪球敲入以来，前20名会员多头与空头持仓均明显增加，但是多头持仓增幅小于空头持仓增幅，导致总体多空净头寸有所下行。如果单独观测雪球对冲仓位占比较多的会员席位多头持仓，会发现3月以来的多头仓位是震荡上行的。雪球敲入后引发的平仓规模占比比较小，新发雪球以及未敲入雪球的调仓会与之形成对冲，另外投机抄底资金的入场也会有一定影响；指数下跌带来的投机资金和空头套保需求的增加也驱使空头持仓增加。因此从持仓数据观测，雪球敲入后高抛低吸对冲交易量的减少导致雪球对冲操作对IC基差的影响趋弱。
二、雪球市场规模测算：
使用挂钩股指的场外期权存量+非固收类收益凭证（中证报价投教基地）的数据，按照25%的测算值推算雪球规模。
按照80/100，1M锁定期，12M和24M分别计算，在2021年9月份以前的雪球大部分已经敲出。
2022年3~4月份存续的雪球，大部分是2021年9月份以后发行的。根据指数平均点位，对存续雪球的delta与所需对冲仓位近似估算。2022年3月以来，雪球存续规模较大叠加市场下跌较多，预估雪球对应的多头对冲持仓较多，预估最新的雪球产品存量规模约1600亿，雪球多头对冲规模处于高位，占IC总持仓规模约30%。
中证500指数最新收盘价为5234，若按照80%的敲入线估计，2022年3月前发行的产品全部发生敲入，若按照 75%的敲入线估计，2022年之前发行的雪球全部发生了敲入，
而受监管影响，2022 年雪球发行受限，目前存续的雪球大部分为2021年发行雪球，保守估算应至少有60%以上的雪球发生了敲入，数值上约有1000亿规模。
从两家卖方研报内容可以看出，对2022年3~4月份雪球规模的推断，不论是从IC持仓头寸增加值推算；或是通过中证报价官网数据推算，大致推算的雪球规模都在1000~1500亿区间。
04——近期雪球距离敲入还有空间

比起2022年敲入的回顾，大部分人更关注近期雪球的敲入情况和可能，今天在同业群发了上图。
两个红色的框，时间分别在2022年7~9月；2023年2~4月份。
两个黄色的框，时间分别在2022年9月底~2023年1月份；2023年4月底~8月。
假设大部分雪球结构是：全额保证金、75/100或80/100,锁定1M，存续期24M，根据指数走势来看：
-左侧黄色框中的雪球大部分已经敲出；
-右侧黄色框中的雪球目前下跌约在10%；
-左侧红色框中的雪球目前下跌约在8~13%；
-右侧红色框中的雪球目前下跌约在10~12%；
近几天还没有大面积敲入的风险。
安全垫还有7~17%左右。今天与几个交易台的朋友沟通下来，反馈的数据大体也如此。
通过数据回测，2022年6月1日至今的雪球（80/100，1/24M，中证500和中证1000），均未发生敲入：

-对于75/100结构的，暂且不用太过于担心。
-对于80/100结构的，需要关注，同时做好后手的准备。
-对于今年开始流行的敲敲乐结构、过着高敲入的雪球（如95/100），已经发生了敲入或临近敲入；
-对于高杠杆的雪球，需要做好相对应的应对措施。
05——目前存续的雪球市场规模如何？一：IC/IM头寸反推：
采用上文提到的国泰君安期货文章中的估算方法：用IC的持仓增速减去自然增速，得出IC头寸中因雪球对冲开仓的手数。
通过中金所数据，整理后得出：

图片太小，放大一点：

也就是使用IC头寸去反推，从2022年6月至今，挂钩IC和IM的雪球市场存续规模为553亿+1626亿，约等于2179亿。
二、中证官网数据：
根据中证官网数据，2023年证券公司场外衍生品存续交易标的情况，其中股指类名义本金为7566.82亿。

根据“发鹏期权说”文章中的数据，2022年1月，股指类名义本金为6148.58。
两者相减，在2022年1月至2023年6月，新增的股指类场外期权名义本金为1418.24。

这里要说明一下，两组数据的差异，来自于以下几个方面：
一、统计时间不同。官网找不到中证机构报价的过去每月数据；
二、DMA、AB款生态及规模影响，对IC、IM头寸造成较大影响；
三、IM由于2022年7月新上市，有较多资金涌入，这块的计算会夸大第一种算法对应的雪球规模。
06——尾声：
不论是以上那种规模的计算方法，都是粗浅且与实际具有偏差的。希望未来在场外期权数据的披露上，能够有更便捷的方式方法查询到对应的数据。今天发鹏期权说的文章中，有一段话是交易台希望敲入。被很多人误读成：券商/期货子交易台在砸盘。这种误读非常“危险”，希望和去做，是两码事。在目前的情况下，金融机构基本不可能、也不会去做这个动作；同时，针对雪球类产品，近几天较多资金都恐慌，也有幸灾乐祸的。两者都大可不必，虽然自媒体需要流量和话题的加持，但投资并不需要。在过去的一年时间里，我陆续发布了几篇雪球系列文，每一篇都在提尾部风险的特性，有被资金方所忽视。
雪球产品天然属性之一就有尾部风险。在过去，有部分资金在懵懂中买入该类产品，我也在过去雪球系列文中发布了相应的内容（一季度雪球结构回顾——宣传话术中，采用的数据是否科学？（修订版））希望各方面能加强该类投教。
雪球类产品特性决定了在投资之前，资金方就需要做好“最坏的打算”。在过去几个月，后台经常有投资人找我聊：“可以期间修改结构，下调敲入点位”、“大盘不会跌20%的，我一点也不担心”。所谓的“存续期下调敲入点位”，其实是非常无奈的一种做法，损耗大量的票息不说，指数进一步下跌也可能让敲入无法避免。以万全之策，应市场波动。才是科学的方式方法。就如金融机构的风控岗位一样，80~90%的有效风控，都是事前风控；存续期内能做的事情，非常少。
全文完。

所以，你们觉得到这个价不是因为不值2800，而是因为市场踩踏？mmmm

雪球产品咱们一般人不了解，敲入敲出是新的概念，觉得神秘，而且又加上杠杆、爆仓、指数这些很吸引眼球的词汇，很多自媒体就拿它来放大恐慌，引流量。3分钟，带你搞懂雪球。
昨天上证指数收盘2833点，你心中充满了悲观情绪，觉得大盘短期内是起不来了，感觉没什么赚钱机会。但这时，一个知名券商的客户经理突然拨通了你的电话，向你推销了他们的一款新产品。
这个产品起购额100万，合约期2年。2年之内，如果上证指数从现在的2833向上突破了3000点，合约结束，你会马上拿回100万本金，和年化15%的利息。如果没有突破3000点，但是也没有跌破2300点，也就是说指数一直在3000点到2300点这个区间之内晃荡，2年后合约到期，你也会拿回100万本金和年化15%的利息，2年共30万的利息。
你一听，兴趣马上来了。从现在，只要大盘不跌破2300，就能拿到这15%的年化收益，看起来赢面很大啊。现在的行情没什么别的机会，这个产品的对你还是相当有吸引力的。可是，多年韭菜经验的你，还是很谨慎的，于是你追问到：那万一大盘真跌穿了2300怎么办？
“一旦指数触碰到2300点，就会发生敲入。简单理解就是从今天起，把未来可能的亏损敲给你了，从这天起，您的亏损和收益，就和指数的涨跌直接挂钩了，不再是一个约定收益率的合约了。比如，2年合同到期那天，如果指数是2500，那您的亏损就是（2833-2500）/2833=12%，本金100万退给您88万；如果指数是2000点，那您的亏损是（2833-2000）/2833=29%，本金退您71万。当然了，如果指数涨回了2833点，您就不亏损，而且，如果指数大反转，超过了3000点，您还是能拿到约定的15%年化收益。“
也就是即使真跌破了2300点，我也还有盈利的机会？而且即使亏损，也是按照点位比例亏损的？
是的，没错。这种产品的特点就是，如果赢，赢的是固定收益；如果亏，亏的是指数下跌。向上有封顶，向下没有保底，虽然不对称，但是胜率高。
有意思，这产品叫什么？
雪球产品。
好了，听到这里，你是不是明白最近两天炒的特别热的雪球到底是什么东西了？
雪球的发行人一般都是券商，而雪球就是你和券商之间签的一份合约。这份合约，有期限，比如2年；有约定的一个固定收益率，比如年化15%，也有一个挂钩的标的，一般是指数，尤其为了用金融工程方法实现这个产品，挂钩标的往往会选择有期货和期权的指数，最常用的就是中证500和中证1000。
这份合约最大的特点就是，盈利时上有封顶，亏损时下不保底，虽然不对成，但是赢率比较高。什么意思呢？
现在大盘是2833点，合约一般设置105%为敲出价格；80%为敲入价格，也就是3000点敲出，2300点敲入。敲出的意思你可以理解成把约定好的固定盈利敲给你了，然后合约中止；而敲入，指的是合约继续履行，但是从这一刻起把现在和未来可能的亏损敲给你了，具体盈利和亏损还要看后续标的指数的走势。
你看，盈利固定15%，亏损是按比例的，虽然盈亏大小看起来不对称，但是敲出和敲入价格也是不对成的，尤其是敲入价格，一般设在现在指数点位的70%-80%左右。现在2833点，敲入就是2300点，所以胜率看起来就会比较大。
因此，雪球这种产品适合什么时候买呢？如果你判断后面市场会单边上涨，你直接买去指数就行了，更赚钱，不需要买雪球；如果你判断市场会单边下跌，雪球也会敲入，也会赔钱的，你也不会买；但是在震荡市场中，尤其是你判断不会大幅下行的震荡市场中，跟着市场走是赚不了钱的，但是雪球能赚钱，这时买雪球就很划算。
你看，3分钟，是不是带你搞懂了雪球，让你多了一个侃大山的谈资？
昨天大盘跌了不少，市场上又有不少自媒体在拿这种雪球产品说事了，观点是，雪球产品爆仓，会造成股指进一步踩踏式的下跌。其实，这些自媒体可能连雪球产品是什么都没搞清楚。
事实是，第一，因为雪球产品胜率高，但收益不算高，所以有些投资者愿意加资金杠杆，只有加了杠杆，才有可能爆仓，这和融资买股票是一样的。
第二，大部分雪球是没有杠杆的，没有爆仓的说法，只有敲入。
第三，即使雪球敲入发生了，券商短时间是会抛掉一部分手里的股指期货，这时会对股指期货价格有一点影响。但是，这个影响也不会很大，毕竟股指期货的交易量，比券商做雪球对冲用的交易量，要大很多，不是一个数量级。
第四，即使股市期货价格有变动，要传导回现货市场，也就是咱们的股票市场上，波动也会大打折扣，毕竟中间有很多量化基金天天就盯着做无风险套利哪，会有缓冲作用。
所以，所谓雪球敲入会造成市场踩踏式下跌的说法，没啥道理，也没啥逻辑。
但因为雪球产品咱们一般人不了解，敲入敲出是新的概念，觉得神秘，而且又加上杠杆、爆仓、指数这些很吸引眼球的词汇，很多自媒体就拿它来放大恐慌，引流量。
其实，雪球敲入对市场影响，可能还没有融资强平对市场的影响大。所以，咱们要从其他方面去找这次市场下跌的原因，下次再讲。
关注我，带你看透底层逻辑。

不说了解了，就说我们买的雪球吧。
我这边同事买了雪球产品，运行了一个月了，已经亏了15%了，中正500指数跌倒4760样子，产品就要敲入了，就算结束了，亏钱了。。。一旦敲入了，产品就要清算了，就要卖出了，自然成为抛压往下打了，这是连环爆炸，指数越是往下打，就会引发越多的产品暴雷，继续往下打，这就是趋势的核心原理了。
趋势会延续，并且自我强化。

雪球期权：享受滚雪球的优势，承受雪崩的风险

最近“雪球产品”的热度很高，甚至有传言，女星江某影因为自己购买的“雪球产品”敲入，亲自跑去申某宏源总部讨说法。
之所以“雪球期权”热度如此之高，就是因为最近几天，开始有大量“雪球期权”产品密集敲入。
今天，就给各位解释一下“雪球产品”是个啥。
这里说的“雪球”，和社交平台“雪球”没关系。
“雪球”是一种产品，最早出现于美国，在境外叫“Autocallable Note”，又叫“Autocall奇异期权”，是自动赎回式的产品结构，因被海外业内俗称“SnowBall”而以“雪球”的名称引入国内。
当今在东亚和欧洲零售市场十分火爆。
2017年末至2018年初，中金创设了国内第一个雪球产品。
2021年以来，发行量猛增，存量产品达到千亿量级。包括信托等的全市场存量产品已达到5000亿元左右。市场容量估计在2万亿元左右。
雪球产品通常挂钩标的（指数或者个股），承诺在挂钩标的走势不超过某一范围时给与高收益的固定票息。
雪球产品设有上下两条触发线，上方触发线通常在产品发行时的挂钩标的点位附近，下方触发线通常设置为需要挂钩标的下跌20%～30%才会触及。
雪球产品只要挂钩标的不触及下方触发线，产品投资人就没有本金亏损。
雪球产品挂钩标的触及上方触发线发生敲出，或产品自然到期，此时产品结束，投资人获得固定的高票息。
雪球产品挂钩标的触及下方触发线发生敲入，投资人本金开始产生亏损，起始亏损就将是20%～30%，投资人可以选择止损退出，也可以转为增强产品。
“雪球”产品主要是投资于一种“雪球”结构的场外期权，投资者买了雪球产品，实际上就相当于买了“雪球”期权。
最近大家应该都多次听说“敲入敲出”等关键词，其实很简单，投资者如果购买了相应的产品或服务被称为“敲入”，产品服务到期或退订称为“敲出”。
来看一个雪球产品实例：

看起来似乎挺复杂，若不考虑过程中敲入敲出的因素，我们可以将其转变为一个简单的到期损益图：

如此看来，“雪球”期权本质上是类似于卖出看跌期权，蕴含的看法就是认为后市不会大跌。
而敲入敲出条件，也就是对卖出看跌期权增加了一些持有过程当中可以提前结束期权并获取不同收益的触发条件，将其变成了一个路径依赖的障碍式期权。
什么是看跌期权？
它又称 “认沽期权”，“卖出期权” 或 “敲出”，看涨期权的对称，期权交易的种类之一，在将来某一天或一定时期内，按规定的价格和数量，卖出某种有价证券的权利。
现在，大家明白了吧，雪球产品的本质，就是场外障碍期权，类似于卖出看跌期权，蕴含的看法就是认为后市不会大跌。
而敲入敲出条件，也就是对卖出看跌期权增加了一些持有过程中，可以提前结束期权并获取不同收益的触发条件。
投资人是期权卖方，实际上是在做空挂钩标的的波动率。
作为交易对手的券商，则是在做多波动率。本质是投资人与券商在对赌挂钩标的的未来波动率。
雪球产品挂钩标的未来的实际波动率越低，微跌并横盘，既没有敲入也没有敲出，对投资人越有利。雪球产品挂钩标的未来的实际波动率越高，对券商越有利。
雪球产品的运作原理的基本依据，就是场内期权市场，卖方胜率往往比较高，但却是低赔率，就是高概率赚小钱。
期权卖方最大的风险就是低概率赔大钱，万一有一次超出预期外的暴涨暴跌事件发生，期权卖方就可能亏掉大部分的资金。
创设雪球产品的券商或信托等，需要对冲雪球产品产生的风险敞口。
通常券商通过指数期货和现货基差获得部分增强收益，或者利用自身交易系统和交易模型，进行网格交易，赚取市场波动收益，用所获得的收益用来覆盖与客户的对赌敞口。如果还有剩余则全部成为券商利润，如果尚有不足则成为券商的损失。
目前，主流的雪球期权，是一种场外期权，是针对中证500、中证1000等指数未来不同情况的一种对赌协议。
举个例子，比如现在买入中证500指数的雪球期权，定的敲入值是80%，年化收益是12%，时间是2年。
那么，就有两个结果：
1.未来两年始终没有最大回撤20%（以每天收盘价为准），那么到期后除了退还本金，给你12%的年息，给2年，也就是24%。
2.未来两年里如果有任意一天收盘价跌幅超过20%，就会敲入，一旦期权敲入，每年20%的利息就没了，同时你的本金就会变成真实的仓位，而且是以你买入期权的当天计做成本。
所以敲入的那一天不但利息没了，还会变成亏损20%的指数基金，之后两年涨涨跌跌，到期的时候剩多少算多少。
搞懂了这套规则，你就明白为什么这个敲入对买雪球期权的人来说十分要命，2022年就来过这么一下。

当时最深砸到了5200以下，虽然就一两天，但却让大量在6000点以上发行的雪球触发敲入，之后就算快速反弹回去也没用了。
雪球期权这东西在行情平缓的时候卖的很好，巅峰规模在5000亿以上，很多人都把它当作高收益理财，因为大盘横盘瘟在那里的时候，很多人会觉得跌20%的可能性很小，但最后大都栽在里面。
要说A股的大盘是没法操纵的，但很多事情就那么巧，就像是有一个无所不能的狗庄，每隔一段时间就故意砸指数要割韭菜似的。
总体来看，雪球适用于温和看涨、看跌不深的投资观点和市场环境。其本质是在做多标的资产的同时，做空资产波动率。
雪球投资者相当于在卖保险，赚的是“保费”，只要市场不发生灾难性大幅下跌，就能一直稳稳收“保费”。
“牛市”中雪球产品可能会有较高的机会成本。直接投资标的，可能获得与指数涨幅相当的收益；而投资雪球产品，则只能获得敲出前每月的“保费”固定收益。
雪球产品投资较依赖于择时。
股市底部区域的高胜率“固收”，所以市场底部往往是股混基金发行的冰点，却是雪球产品很好卖的时点。
雪球产品的收益分布，80%的时间是赚固定票息，20%的时间承担熊市跌幅。在90%以上的时间里，雪球的性价比都弱于能持续创造超额的指增产品。
雪球产品的吸引力还是有的，首先，低利率的大环境下，雪球类产品提供了高出N倍的高收益。
其次，雪球类产品结构和很多投资者特定时期对大盘走势的预判、计划采取的投资策略是天然的CP。
另外，雪球产品是一个概率游戏，有着不易察觉的尾部风险，普通人往往都会“过分自信偏差”，暗合人性。
但是，雪球产品的还是有风险。
对券商来说：
一是需要挂钩标的的波动率足够大，否则将因高抛低吸产生的利润不足而造成亏损。
二是缺乏较好对冲工具造成对冲不充分的风险。
三是风险敞口发生剧烈跳动时，券商对冲精准性和交易能力不足造成亏损。
四是若市场走势出现趋势性下滑，同时伴随挂钩标的波动率走低、股指期货负基差大幅收敛，券商对冲成本将大幅增加，极端情况下可能导致证券公司大幅亏损。
五是极端行情，出现流动性危机，券商无法成功对冲风险。
对投资者来说：
投资雪球产品的风险是一种不易察觉的尾部风险。发生敲入后的25%固定损失，以及未及时止损带来的持续性损失。
正常情况，雪球对冲交易是是风险中性业务，甚至是做多市场的力量，有利于市场稳定。
这也是一种击鼓传花，上涨或者下跌的反馈机制，会放大波动率。规模越大，越放大。挂钩标的的不断变换，不断制造抱团效应的结构性行情。
金融市场反身性，初期是自我强化和自我实现，后期则是自我崩塌，雪球产品也不例外。一旦出现较大的宏观冲击，雪球产品扎堆出现敲入，投资者大量止损，或者券商出于风控而抛售持仓，市场将出现“雪崩”。
如果你做过场内期权的卖方，那么你就会知道作为卖方胜率往往比较高，但却是低赔率，即每次获利的收益率相对比较低，也就是高概率赚小钱。
那反过来讲，作为期权卖方最大的风险就是低概率赔大钱，万一有一次超出预期外的暴涨暴跌事件发生，期权卖方就可能亏掉大部分的资金。
雪球期权本质上也是如此。
所以，在投资“雪球”产品的时候，一定要注意几个问题：
1.“雪球”结构不可能稳赚不赔；“雪球”期权的下跌保护机制在一定程度上提升了产品安全性，但一旦市场大跌依然是会亏损的。
2.“牛市”买雪球产品可能会有较高的机会成本。比如，某段时间中证500指数涨幅超过10%，若直接投资500ETF或者股指期货，都可能获得与指数涨幅相当的收益，而投资上述雪球产品则只能获得敲出前每月1.67%的收益。
3.“雪球”结构适合于较低波动的市场情况，当市场发生剧烈波动时，产品可能会受到不利影响。
所以，千万不能将雪球产品与固定收益产品画上等号，更不能理解为是“稳赚不赔”的金融产品。雪球产品是有一定概率产生较大本金损失的一种产品。
不要盲目相信网络、媒体等宣传口号，认真了解雪球产品收益结构和相关条款，研究清楚敲出和敲出事件触发的条件，真正做到了解自己购买的产品。同时，切实理清自身风险承受能力，是否真的有能力面对购买雪球产品所可能承担的本金损失。
投资者必须对雪球挂钩的标的具有一定的了解并对其未来价格趋势有一定的判断。如果标的价格未来大幅上涨，投资雪球产品可能会导致错失标的价格上涨带来的高额收益；如果标的未来持续下跌，那么投资雪球产品可能会导致投资者最终承担标的下跌所带来的本金损失。
从目前市场来看，中证500和中证1000再跌5%就差不多把主力买单全部敲进去了，有时候资本市场就像是充满恶意的对手盘，会很刻意的收割暴露底牌的目标。
根据机构测算，近期大概有70亿中证500的雪球，50亿中证1000的雪球发生敲入。
接下来每跌100点就会导致大约100亿的雪球产品敲入，中证500距离集中敲入区域还有8%的空间，中证1000则是7.3%。
假如后面行情出现很不好的走势，也许雪球产品就成为一个重要的参考目标，大家可以多关注。

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