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[股市论谈]2022，重新出发[第1页] |
| 作者:李克罗 |
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| 中药板块开门红。 |
| 南有片仔癀，北有同仁堂。 |
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马曼然2020年4月中旬的演讲： 这次的新冠疫情对中医药行业是一次证明，也是一次推动，尤其是国家在连花清瘟这一块就修改说明书，包括宏仁药业的血必净修改说明书，就已经说明了，我们的临床科学试验都有大量数据的，我们中药也可以走科技的路线。 所以我们看到片仔癀最近也提交了一个原发性肝癌的临床试验，如果要是没问题的话，可能也要写进说明书。 如果能写进说明书，对公司产品的科技化，包括公司的适应症以及未来市场空间又是一个极大的推动。 我相信它既然敢做就一定会想到后果，没有十全的把握，不会轻易做这个事情。 所以它肯定是过去几十年积累大量的临床，包括现在证明它确实有效，所以它才敢上这个项目。 而且这个项目和当时天士力在美国走FDA不同，天士力走FDA本身的逻辑有问题，但中国像连花清瘟、片仔癀把说明书修改主治的病是有它的道理。 所以中医药管理局包括中国的这个成功概率较高，片仔癀也是长期的，它随着适应症的不断扩张、科技含量的不断提升，这个公司长期的业绩稳定增长有保证。 风险就是估值别买贵了，然后长期持有。 所以这种公司也没有什么大的问题，片仔癀把握的就两点，一个是量，一个是价。 如果未来的量和价都没有问题，这个公司唯一的风险，也就是估值的高低。 但很多人说片仔癀估值长期高，什么时候能降下来。 但估值真的降下来时，其实已经错过时机了，它过了高中增长期，估值会下来。 我认为片仔癀涨到四五千亿的市值，还是能见到的，这也是我们的第一大重仓。 然后就是云南白药。 云南白药我是2005年就开始看上了，2006年开始买。 同仁堂是2002年开始买的。 云南白药这种股票，也是买来就一直持有，这几年逢低也加仓，这几年虽然股价休整，它主要原因是由于一个是混改，他有一个公司的机制，主要原因是它的主业到了一个瓶颈。 比如像牙膏、药品这一块达到一个增长的瓶颈，而且它一直在推新产品，但新产品这一块还没有能推动公司高增长的接力棒。 因为前几年实在是涨的太多了，像牙膏已经做到中国的前三，它已经做到极致了，当然到极致不是不看好了。 就像巴菲特买可口可乐的时候，它已经在市面上做到极致了，还有买吉利刀片的时候，那时候吉利刀片已经在美国的市场上是绝对的龙头老大了。 巴菲特说我买吉利刀片，我每晚都想着会有几亿人用这个刮胡子，他就兴奋的睡不着觉，它的行业地位已经很稳固了。 像美国的高露洁一样，它长期股价走势都是出拳，它从1979年开始一路涨，一直到现在还在涨，包括这波疫情这么严重，它的股价跌回掉20%以内，远小于大盘。 其实之前几十年还在涨，只是咱们看不见了。 云南白药就类似于高露洁，高露洁是做牙膏的，一款牙膏打天下，95%的利润都是源自于牙膏，这就是高露洁的一个走势。 云南白药未来也是这样一个走势，因为它的产品力很强，中药里的绝密配方，一个是片仔癀，一个就是云南白药，这都是国宝级绝密的。 就是说它的产品是独一无二的，没有人与之竞争。 而且云南白药的长期竞争力、驱动力没有消失，云南白药之所以从一个白药粉变成白药膏，气雾剂、牙膏包括现在的面膜也卖的非常好。 我觉得它的面膜可能是一个增长点，其实它做什么不重要，重要的是它核心的驱动力，就是它企业的团队，以王明辉为代表的管理团队。 这是一个天才的管理团队，它曾经打败了强生旗下的邦迪创口贴，它又用牙膏打败了高露洁、佳洁士、宝洁、联合利华。 云南白药一个在西南边境小的制药公司，在强大的领导下，通过过去十几年打败了一个又一个国际巨头强生、宝洁、高露洁，而这些国际巨头的市值都是两三千亿美金。 而云南白药现在的市值也就一千亿人民币，所以云南白药依托中国十三亿人口的市场，不断的向上拓展，它以后涨到一千亿美金一点问题没有，涨到两千亿美金我也不会觉得夸张。 这也是我长期坚守云南白药的原因所在，我知道它未来是上千亿美金的，未来对我来说还有10倍、20倍、50倍、100倍的涨幅。 国宝级的资产很难找到第二个，又是那么优秀的团队和资产，所以我也不关心股价，我都持有十几年了，我要的是股权。 因为它是中国未来的宝洁、强生，而且中国如果在日化化妆行业走向世界的话，最有可能走向世界的就是依托云南植物王国，这个世界的植物王国，它坐拥的草药、植物妆、药妆是最有潜力的。 所以它有这种优秀的管理团队，今年又出了一个股权激励。 云南白药我为什么说低估，因为我们A股市场，化妆品板块或者日化板块是平均市盈率是70倍。 如果把牙膏、面膜和化妆品都拿出来单独上市的话，按70倍的市盈率估值，云南白药仅这一块的市值就应该是1900亿，而它目前总市值才1000亿。 这就是云南白药、片仔癀，我们的第一和第二大重仓，这是保证我们未来10-20年发财的关键。 4年你可以考一个大学，但4年不一定能懂一家公司，我们说的这些公司其实都是用了10-15年的时间去研究、跟踪、学习的，每天都要看它的资料。 所以它已经融入到血液里、骨髓里了。 所以你再跟我聊股价，我已经过了那个境界，就不要再说短期的东西，在这个公司上我都已经付出了十几年的心血了，所以它是相当的确定。 我们考虑问题要长远，这就是战术和战略问题，包括我们自己做投资，首先是战略第一战术第二，买个以岭药业赚了，这叫战术不叫战略。 当然你是在大的战略框架下进行战术调整。 但首先你要把握好战略，你不要因为战术而影响战略，你要在战略的稳当的情况下去调整战术。 这两个一旦错误，你是致命的，投资最重要的是我们不能做致命的事情。 还有一个是同仁堂，同仁堂有三家上市公司，一个是A股，一个是同仁堂科技，一个是同仁堂国药。 同仁堂这家公司，我对它是次之，但又不能忽略，就因为同仁堂这三个字。 因为在中医药行业里，行业地位、历史文化的代表就是同仁堂，没有谁能替代，云南白药、片仔癀也替代不了，因为它们只能代表一个产品，而同仁堂是一个大集成，它是中药的代表，所以中医药行业以后发展的话，同仁堂没有理由会衰弱。 同仁堂这个品牌非常值钱，如果从中国历史和中国这个行业市场地位价值、品牌价值来说，在中国传统行业中能和茅台相媲美的品牌力，能和茅台站在同一档次上就是同仁堂了。 它的价值是和茅台这种万亿市值在同一个档次上的，但它股票目前的股价对应的市值只有茅台的1%，这个空间如果做好了，就是利润，就是我的获利空间，做不好我也不赔钱。 这三个字就明天拿到市场上拍卖的也能卖到500亿，这就是我的判断，这三个字背后不光是几百年的文化，不仅是代表一个国家、民族的文化遗产，这三个字背后是有几十个好的拳头产品、重磅产品。 我们知道李嘉诚在广东有个屈臣氏，过去它和同仁堂根本没法比，但在李嘉诚优秀的管理下做到了几千亿的市值，但这几年不行，因为它是商业连锁，它就是一个卖化妆品的连锁，要的就是屈臣氏这个老牌子。 同仁堂要让一个这种现代的管理制度好好做，让王明辉这个团队管，我觉得可能早都五千亿出去了，燕窝应该做中国第一、虫草做中国第一、阿胶做中国第二、安宫牛黄丸应该做中国第一、六味地黄丸做中国第一，哪个药丸都应该做中国第一，因为你最正宗，你就是正宗的代表、正统的代表、国宝的代表。 所以我对同仁堂不离不弃，但仓位没有备仓，主要原因就是它的管理，管理一直没有把这个金子给发光，你这个金子卖成了黄铜的价格。 但什么时候管理能变好，这也说不准，今年确实换了一个挺年轻感觉还不错的总经理，但这个体制是否会因为换一个人能改变，只能说不会死，但什么时候大发展，还得看这个公司的机制问题。 它是国宝资产，又舍不得去抛弃，所以我相当于买资产，投资股权就是生意。 价值投资其实就是投生意，参与了你就是生意中的一份子。 |
| 马曼然：我们做投资要想赚大钱，就要找到一个伟大的方向、一个伟大的企业长期持有。 对于一些平淡无奇的标的，还是不要参与，因为它无法支撑你伟大的梦想。 如果你想实现财富自由，那就要把有限的资金弹药用在能够实现财富自由的这些方向上。 对于一些平淡的生意，包括轮胎、猪肉、种植等，虽然这种东西对民生有益，但不一定能产生特别高的回报。 人类历史上或是中国股市历史上能实现财富自由的股票，要么是天生王子型，就像茅台、片仔癀这种生下来就跟别人不一样，我的产品就是唯我独尊的；要么是能够打天下的，像马云、马化腾、雷军这种，虽然白手起家，但迅速成为中国在高科技行业中最伟大的企业。 你要想赚钱就要有野心，但你要想实现你的野心，就要找到像你一样有野心的企业家。 |
| 习酒有可能借壳贵广网络。 |
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习酒1998年被茅台集团收购兼并，习酒既有酱香也有浓香，2001年茅台股份上市，为了规避同业竞争，茅台股份把习酒的酱香业务买了过来，这就是茅台股份的201厂，茅台王子酒就是在这生产的。 按照规定，习酒只能做浓香，不能做酱香，可是不知道怎么回事，2003年习酒又开始恢复搞酱香，第一个产品是窖藏1988，一经推出大获成功，这款酒的品质相当好，在酱香圈里口碑很好。 此后就一发不可收拾，酱香很快就成了习酒的主打业务。 2021年习酒营收达到130亿，超过茅台系列酒，已经跟泸州老窖和汾酒的体量差不多了，妥妥的一匹大黑马。 可是习酒做的越大，同业竞争的问题也就越严重。 现在习酒脱离茅台集团，这个问题算是解决了。 习酒单飞可以轻装上阵，茅台集团也可以全力发展茅台股份，对双方都是好事。 |
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知道现在实体经济有多难吧，生意那是相当难做，百业萧条，据说有大量的隐形失业人员。 但就是在这种环境下，有一家公司的产品仍然供不应求，有多少卖多少，根本不愁卖，还没发货钱就已经先打过来了。 这种生意上哪找去？你自己做生意，能做到这种境界吗？那还不赶紧入股做它的股东，还要啥自行车～ |
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茅台股份公司目前有两大块业务，一个是茅台酒，一个是茅台系列酒（又叫茅台酱香酒）。 人们平时说的茅台指的就是茅台酒，主要是飞天茅台，为啥叫飞天茅台，是因为商标用的是敦煌飞天的图案，原来还有一个五星茅台，商标用的是五星图案，飞天和五星的酒一模一样，只不过现在不用五星了，统一都用飞天。 后来在普通茅台的基础上又衍生出精品茅台、年份酒、生肖酒、珍品等等，这些品种和飞天茅台的基酒都是一样的，只不过加了一点点陈年老酒，口味上变化一下，就可以卖更高的价钱。 这些产品统一都叫茅台酒，这是中国白酒的超级大单品，2020年茅台酒卖了880亿，毛利达到94%，净利超过50%，比毒品还要暴利。 这一个品种就净赚400多亿，2021年应该超过500亿，这哪是酒啊，这妥妥的就是一台超大号的印钞机啊。 五粮液2020年卖了440亿，正好是茅台的一半，国窖是100亿多一点。 这就是白酒最重要的三大高端品牌。 茅台公司原来只有这一款产品，相比之下其他白酒公司的产品线就比较复杂，特别是90年代盛行多元化，五粮液和泸州老窖搞出很多乱七八糟的牌子，后来事实证明并不成功，反而破坏了主品牌。 只有茅台牢牢守住底线，就做这一款高端品牌，事后证明这才是最高明的搞法。 茅台酒的产区在茅台镇的核心区域。 事情的转折点发生在2001年，这一年茅台股份筹备上市，为了规避同业竞争，茅台股份把习酒的酱香业务买了过来，改名201厂，地址是在习水县的习酒镇，这里是习酒公司总部所在地。 注意，习酒公司在习水线习酒镇，茅台公司在仁怀市茅台镇，分属两个县域，都属于遵义市，都在赤水河畔，茅台在上游，习酒在下游。 既然买了过来就不能放着不动，于是茅台公司就利用这块原来习酒的资产推出了茅台王子酒，这是茅台的第一款系列酒，系列酒业务就是从这开始的。 后来茅台又收购了怀酒厂，改名301厂，汉酱和仁酒两款系列酒就是在这生产的。 301厂地址在二合镇，也属于仁怀市，位置在茅台镇和习酒镇的中间，属于赤水河中游。 到了2020年，茅台把201厂和301厂合并，组建新的和义兴公司，属于茅台股份的分公司，统一负责整个系列酒业务。 其实系列酒业务到底要怎么搞，要不要做大，不只是外界，茅台集团内部也一直有很大的争议，就是怕损害茅台酒这个主品牌。 但是根据最新的信息，应该是已经明确，系列酒业务不但要继续搞，而且是全力以赴，能搞多大搞多大。 系列酒以后的主打品种有三个，一个是最新发布的茅台1935，主打千元价位，一个是汉酱，主打500到1000价位，还有一个是王子，主打500以下价位。 系列酒2021年卖了120亿，目标是2025年翻倍，就是240亿。 茅台系列酒、习酒、郎酒可以称作茅台酒以下的酱香三雄，三家的体量差不多，产品线也差不多，必然会有一番龙争虎斗。 |
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万字雄文！深度复盘茅台万亿市值之路 （来源：新财富 2018年6月5日） 作者：朱卫华 贵州茅台是A股的超级明星股，市值一度达到万亿元，位列A股第四，它的一举一动总是引起市场的强烈关注。 且不从2003年最低价算起，即使是从2014年初的本轮始点开始计，4年亦有10倍，涨幅之巨令人惊叹。 茅台何以成就今日之辉煌？新财富请来资本市场上人称“朱茅台”的朱卫华，深度复盘茅台万亿市值之路，亲授他过去15年观察茅台、研究茅台、推荐茅台的研究心得。 朱卫华是招商证券研发中心董事总经理、大消费组长，曾担任食品饮料与农业首席分析师，招商证券朱卫华/董广阳/杨勇胜团队连续13年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师，六夺第一，其中朱卫华获得2005、2006、2007年三届第一。 朱卫华担任内外部研究培训工作十余年，2013年获国务院国资委授予中央企业劳动模范称号，他是清华大学经济学学士、中国科学技术大学管理学硕士，现还兼任清华大学经管学院会计、金融专业、中科大金融硕士的资深校友导师。 目录 01. 艰辛登顶：今日辉煌，缘何铸就？ 02. 大国匠心：为什么说茅台是世界上最好的蒸馏酒？ 03. 深思辩疑：市场存在哪些争议？我们如何化解？ 04. 长期逻辑：投资茅台的大逻辑是什么？量价变化怎么分析？ 05. 牛市胶着：得失之间，错过五粮液的启示？ 06. 结构升级：新的蓄水池是什么？ 07. 多维挖掘：我们如何挖掘草根数据？ 08. 景气宠儿：白酒沉浮录，谁是英雄？ 09. 价格王道：价格与品牌力、价格与资产泡沫？ 10. 公允估值：提价预期是否price-in？茅台限高怎么看？ 11. 持之以恒：为什么经销商愿意与茅台风雨同行？ 12. 风光旖旎：为什么我们不希望茅台股价涨太快？ 13. 路在何方：展望未来，茅台的市场机会与空间？ 14. 龙场悟道：回顾与茅台的15年，有哪些总结和感悟？ 01、 艰辛登顶 问：朱总您好，您是新财富的老朋友，我们了解您跟踪茅台多年，应该算是资本市场上最早一批挖掘茅台的分析师。 您对茅台有什么与众不同的见解，可以跟我们的读者分享一下。 朱卫华：谢谢新财富。 我们食品饮料团队从2003年开始关注茅台，2004年初正式出调研报告开始强烈推荐。 我本人十多年前获得三届新财富食品饮料第一，除了总结出《食品饮料业图谱》的研究框架，我觉得很大部分原因是拜茅台所赐，我是2001年入行、2003年非典时正式研究食品饮料，幸运地踩上了点。 茅台现在近万亿的市值，遥遥领先于同业，大家都羡慕茅台有很好的禀赋。 其实，茅台虽然有国酒的禀赋，但禀赋并不是决定性因素，其实酒香也怕巷子深，茅台今天的成功，跟背后茅台人、数十年崇本守道的精神和孜孜不倦的探索分不开。 要知道茅台今日成就其实得来不易的，1997、1998年的时候，茅台经营也很困顿，7个月仅完成30%的销售任务，幸好管理层及时转换经营理念，着手打造茅台酒文化，并由坐商变为行商，在传统糖酒公司基础上又积极开拓新经销商，与经销商们一起分析市场、开拓市场，协助经销商从2001年开始打造茅台专卖店，销售势头才慢慢好转。 那时候，茅台相比五粮液的差距还很大，五粮液才是行业老大。 2003、2004年的时候，五粮液不仅从酒的价格、产销量，而且收入、利润、市值等各项指标，都大幅领先于茅台（2003年度贵州茅台收入24亿元，五粮液收入63亿元， 2004年初茅台市值80亿元之时，五粮液市值170亿元）。 那时五粮液声势非常大，不满足只是白酒大王，提出国酒不搞终身制，想取代茅台的国酒地位。 后面茅台稳扎稳打，一步一步才把销售收入追上来，到2008年追平。 五粮液因为一直有关联交易，把一定比例收入留在集团，待销售子公司注入股份后，五粮液收入仍保持领先，茅台一直到2012年才再次追平。 三公消费受限制后，其他公司的销售收入都受到不同程度的影响，而茅台奋力开拓内地市场，保持了收入盈利的正增长，5年下来才拉开了与友商的距离。 当然，五粮液也很优秀，这些年营收、净利、市值也翻了很多倍。 |
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02、大国匠心 问：在当时这样的行业格局下，您为什么要推荐茅台？ 朱卫华：2001到2005年是股票市场很大的一个熊市期，那时的食品饮料板块市值都还不大，五粮液、茅台皆是其中佼佼者。 茅台是2001年上市，作为知名品牌，开头估值还算偏高，有30多倍，业绩增速也不快，尤其是遇到非典，业绩压力还比较大。 最好的拐点，也是历史上股价的最低点，就是2003年三季度末。 四季度时通胀大幅抬头，很多东西都开始涨价，茅台供不应求并跟随五粮液提高出厂价。 当时我们注意到了，想去调研，但那时是公司的销售旺季，公司说忙不过来、没办法接待，所以就和公司一直把调研约到2004年春节后。 调研前的几个月时间，我都拿来研究茅台的基本面及学习白酒知识。 我以前学的都是经济金融，在酿造学方面完全零基础，不过我一口气看了上百万字，把能找到的资料都读遍了，酒业认知也上了一个台阶。 一旦了解茅台，我发现茅台酒非常好，手工工艺，有点奢侈品的样子。 茅台集团原董事长季克良老先生在那时就曾说过，茅台酒是世界上最好的蒸馏酒。 这句话说出来之后，当时的舆论还很多人在批判，甚至有人嘲笑说茅台镇原来是夜郎国所在。 但是我可以讲，茅台酒的确是世界上最好的蒸馏酒！您可以对比国外洋酒的生产工艺，洋酒生产设备是非常好的，发酵桶、铜制蒸馏器都非常漂亮，但是他们的工艺是液态发酵，国内的白酒是固态发酵，这是最大的一个区别。 液态发酵需要将原料经过粉碎后，在水溶液里添加酵母进行发酵。 酵母相对比较单一，发酵力非常强，发酵速度一般比较快，比较充分，耗粮率比较低。 但它带来的结果就是，里边的大分子物质比较多，香味成分少。 大分子多的结果就是喝多了会上头。 而我们国内的这些名白酒很细腻，喝太多不会上头，这是非常大的一个差别。 咱们看茅台的工艺，酿酒师傅要把新糟旧糟麦曲拌匀后再入窖池，这样一种固态发酵模式，发酵时间长、耗粮率比较高，茅台要5斤原粮生产1斤基酒，但它做出来的酒会非常得细腻，香味成分非常得多。 欧洲的奢侈品总是强调手工打造，咱们中国名白酒更是手工打造，更适合做奢侈品。 中国白酒还有很多讲究。 白酒香型分为清香、浓香、酱香三种主香型及其他很多小香型。 清香型以前生产量最大，因为历史上粮食紧张、清香酒耗粮率低而受到鼓励，上世纪80年代后地位被浓香型逐步取代，清香型现主要分布在三北地区，其代表是山西汾酒，曾被称作“汾老大”。 浓香的代表是川派五粮液、泸州老窖，伴随川菜、湘菜席卷全国，近些年则是黄淮淡雅型浓香白酒公司洋河、古井贡相继崛起。 酱香主要是茅台，旁有郎酒。 清香、浓香、酱香三种香型在2003年我接触白酒之时一般说的比例是2:7:1，现在我估计是1:7:2。 另外值得一说的是，三种香型工艺上有很大的差异，从曲种上也有很大差异，浓香型还有独特的泥窖，里面的窖泥越用品质越好。 中国白酒由于是敞开式发酵，要讲究天时地利人和的。 先说“地利”，茅台镇的酿酒历史很长远，可以追溯到汉武帝时期进贡的枸酱酒（以前属于酿造酒，蒸馏法始自元明时期），这得益于其在赤水河边上的河谷地貌，河谷相对来讲空气流动性不大，温度相对来说要高一点，非常适合微生物的繁衍。 我们看四川的名酒，四川本身就是一个大盆地，五粮液、泸州老窖还进一步处于江边小盆地、或者三江口，这也就决定了他们那里的酿造条件是非常好的。 茅台非常遵守“天时”，它的酿造工艺总结得很好，工艺周期平均五年，即生产一年、陈酿三年、勾调后再放一年灌装出厂，现在喝的茅台是五年前酿造的。 具体到每年生产周期里，严格按照“端午制曲，重阳投料”，去年的端午节茅台公司还专门做了一个踩曲大会直播（中央电视台国际频道通过《中国新闻》中的“传奇中国节：端午”专栏，对茅台端午祭麦和踩曲进行了长达15分钟的直播，向世界揭开茅台酒制曲工艺的神秘面纱），今年马上又要到端午节了；真正的酿造是从重阳节才开始，历经九次蒸煮，八次加曲，七次取酒（九次蒸煮即从投料到七轮次生产结束，粮食或酒糟需经蒸煮九次；八次加曲则是在下沙至六轮次之间，每次蒸煮后，摊晾至温度适宜时加入适量曲粉，堆积发酵、窖内发酵；七次取酒是酒糟窖内发酵不少于三十天以上，窖内取出糟醅蒸馏取酒，每次取酒称原酒或轮次酒，全年度从一轮次至七轮次共计取酒七次）；然后是分三种典型体分别存储三年以上，勾调后再放一年稳定才能出厂（茅台原酒经品酒师分型定级为酱香、醇甜或窖底，按标准盘勾后贮存三年以上后，由勾调师先勾调出在口感、色度、香味香型符合工艺标准的小样，之后再进行批量勾调，以保证酒体的柔和、绵软和芳香。 整个勾调过程是以酒勾酒，不同轮次不同批次、不同年份的原酒按比例融合，不加入任何香味物质）。 所以茅台酒的生产过程是非常漫长的，需要时间来等待。 去年4月北京卫视《非凡匠心》第一季，张国立老师带领白举纲、刘芮麟深入茅台体验酿造工艺，张国立老师曾感叹“今后喝酒时永远会记得这醇厚的酒香背后是多少工人和匠人历经岁月打磨后的匠心结晶”，茅台的酿酒师、勾酒师就是茅台酒的“人和”。 茅台后来也做了一些酒质的科学分析，成分丰富度都远远大于洋酒，并且还有很多种物质是辨识不出来，仍在不断研究（贵州茅台与国家色谱研究分析中心合作使用气相色谱法的研究结果是：酱香型白酒分出963个峰,浓香型白酒分出674个峰,清香型白酒分出484个峰，鉴定出酱香型白酒可识别的组分873种,浓香型白酒342种,清香型白酒178种）。 中国白酒里面主体的香味物质一般是己酸乙酯和乙酸乙酯这些酯类，但不是说这些酯类物质越多越好，而可能是某种比例组合的状态下效果最好，非常神秘。 茅台酒是货真价实的绿色食品、有机食品，它不仅自然发酵产生丰富的物质，而且它的高温蒸馏、高温接酒，使原酒中低沸点、易挥发的物质挥发掉，原酒度数就在52度到57度区间，经过盘勾、勾调、贮存后，出厂的茅台酒就是53度酒，53度是水分子与乙醇分子的分子间隙最小最紧密的，是最完美的结合。 浓香型白酒的原酒度数高达60-72度，72度原酒口感火辣、舔一点入口即似炸裂开来，但香味持久。 高度原酒不适合日常直接饮用，一般需兑水降度后制成饮用级酒，浓香一般要降到52度等，清香一般是53度、42度等。 中国白酒加水还真不是随便可以加的，你如果随便加，酒液就会出现浑浊、味道也变化，前段时间网上也流传一个白酒加水对比的视频，不过浑浊与否只能区分是否有食用酒精勾调过。 我们在酒吧里面如果喝洋酒的话，是不是把各种矿泉水、茶饮料往里面兑？从来不考虑酒的味道发生改变的问题，这说明中国的固态发酵白酒跟洋酒比真的是很特别的。 当年五粮液为了扩大销售人群做低度酒，测试了很多的度数都不行，最后用华罗庚的优选法拿出个39度，一试验就成功了。 不过现在很多白酒公司也没有以前那么讲究，如果降度之后出现了浑浊，它们就用一些东西把酒液里澄清一下。 真正好酒之人一般都还是要喝52度、53度这种相对比较高度一点的酒，香味足够。 |
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05、牛市胶着 问：经历了熊市的洗练，茅台股改后又迎来了2006、2007两年的牛市，这段时间，之前的市场分歧都烟消云散了吧？ 朱卫华：经过前两年的洗练，茅台投资者的忠诚度的确是非常高的，以前的分歧虽然没有了，但又有新的烦恼。 2006、2007年那个时候你说茅台还能涨四倍，别人看不上眼了，很多垃圾股动不动十倍二十倍地涨。 茅台总是上半年横盘，到了下半年进入销售旺季的时候才晃晃悠悠慢慢涨。 有些茅台投资者坐不住了，在茅台2006年底冲过100块钱时，有人就在股东大会上向高管谏言茅台要多送股，别搞成两市第一高价股，平价一点，让更多人都能买，其实就是想借着牛市玩一下抢权填权这些交易性的事。 茅台送股一直送得不多，其实我觉得茅台这个举措是对的，为什么要送股去刺激短期行为，巴菲特的公司有这样除权吗？一股二三十万美元。 作为高端品，股价本身就是一个广告。 还有人提议说茅台那个酒瓶子应该换一换，换得漂亮一点，不能老用这么朴素的白瓶了。 茅台也没有换，茅台说瓷瓶存酒是最好的，我这个瓷瓶子其实成本还挺高的。 我们也认为茅台不换好，朴素一些，低调奢华。 2006、2007年这一波里我没怎么推五粮液也是备感压力，五粮液的股价表现比茅台更好。 2005年五粮液市值被茅台超越之后，2007年牛市里又反超回来，二者市值不断交错，直到2007年底还是茅台更胜一筹，并一直将领先保持下去。 五粮液之所以表现很强，是因为它经过两年的休整，销售价格终于顺价了，经销商推五粮液的积极性也调动起来了，所以说顺价是非常重要的一个指标。 十年之后历史再次轮回，我们团队董广阳、杨勇胜在过去这两三年先推茅台，再推五粮液，两手都抓了，尤其是杨勇胜对五粮液的深度研究及战略建议得到五粮液高层的高度重视。 他们推荐五粮液的第一阶段是基于五粮液有实质性的经营政策改善、经销商那边也有积极的反馈，第二阶段原因正是五粮液酒价格从倒挂到顺价销售了。 起因于2013、2014年，三公消费限制之后白酒销售形势非常严峻，酒的价格都在不断地下跌，这个时候茅台批发价跌到了840元，五粮液为了不希望自己跟茅台距离太大，就开始力挺价格，挺到了700多元，挺价的结果就是价格倒挂。 五粮液与茅台价差很小，品牌力现在没有茅台强，自然销售不畅。 但是当茅台的批发价格从2016年初一路上涨突破1000、1300、1500元的时候，情况就不一样，差距有50%的时候，你的目标人群就有了非常大的差异，五粮液这时候在需求上是受益的、零售价格于是也向1000元挺进，自然顺价了，经销商的积极性提高了，五粮液2016、2017年的业绩表现、股价表现就非常不错。 |
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06、结构升级 问：您刚才提到白瓷瓶的茅台，在市面上还有茅台陈年酒、生肖酒，还有各种彩色定制酒，好像现在茅台包装的变化也比较多了。 朱卫华：是的，茅台现在还有其他一些酒，茅台陈年酒、生肖酒是茅台重要的结构升级，产品结构研究也是消费品研究很重要一环。 先说说茅台陈年酒，这是树立茅台高端品牌形象很重要的部分。 茅台于上世纪90年代中后期推出15年、30年、50年、80年年份酒，产销量逐步增长，2001年后股份公司出厂的产品、基酒就是靠从集团收的那批老酒。 2005年时季克良老先生亲自撰文《告诉你一个真实的陈年茅台酒》，我们发现到2006年时茅台陈年酒销售收入已具规模，公司不披露销量，但它是每个月定量配给专卖店的，我根据当时茅台专卖店的数量推算出总量，虽然量不大、考虑单价因素，陈年酒收入占比已然不少。 十余年前茅台陈年酒的壮大，为茅台品牌形象提升、茅台普通酒价格超越五粮液贡献了巨大的价值。 现在茅台又出现了一个新的结构性变化，出生肖酒。 从2014马年开始，现在马年、羊年生肖酒市场都已经炒到万元以上，猴年的已经7000多元，鸡年现在都是4000多元，远高于出厂价，出厂价比普通茅台酒出厂价高大概20%，杨勇胜告知我生肖酒历年销量数据，这么一算就可以知道生肖酒已成为茅台2016、2017年重要的增收创利来源。 茅台公司为了保障53度茅台酒的产量，今年提出控制狗年生肖酒及其他各类定制酒产量。 生肖酒成为茅台的一个蓄水池，如果将来普通茅台的供求关系得以缓解，生肖酒放量会为公司带来更大的利益。 |
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07、多维挖掘 问：“价格倒挂”、“顺价销售”、“经销商积极性改善”，这些信息对于白酒股票推荐好像非常关键，您平时是怎么接触到白酒经销商并了解到这些信息的呢？ 朱卫华：研究一家公司只听公司怎么说是远远不够的，还要看它的上下游、竞争对手怎么说。 认识经销商，我们一开头就是陌生拜访了烟酒店，后来我发现业内有个糖酒会办了很多年、影响力很大。 糖酒会一般在春季和秋季举办，春季都在成都，秋季经常换城市，春季规模更大一些。 糖酒会以前是厂家用来展示自己、营销招商的。 后来大品牌主要利用这次机会跟现有经销商开茶话会，了解市场动态。 大品牌会在糖酒会展览期之前做会外展，反倒是开幕之时沟通活动已经结束，领导打道回府，留下一些业务人员在展览现场接待普通客人。 2005年春季糖酒会的时候，我一个人看食品饮料与农业忙不过来，就请一位买方朋友先去那边看了一下，反馈很值得一去。 2006年开始，我就带队去参加，每一次参加完我就写《糖酒会见闻录》，这些文章很受欢迎，因为接地气。 后来每年很多买方卖方的朋友都去参加糖酒会，队伍越来越壮大，至少一百号人。 以前食品饮料公司只是搞一些新品发布会，后来跟一些经销商做交流会，再后来上市公司专门对我们分析师召开现场交流会了。 我们一开头怎么参加糖酒会的呢？当时没有那么多活动，我们完全是草根调研，就是到人家那个展台那边站着坐着，听大区经理跟经销商怎么谈的。 比如有人找到洋河的大区经理说，我是来自哪个地方的（内地一个县），想做你们代理；大区经理说我们这个地方已经有代理商了，就不再去谈。 这是非常好的一个信号。 因为洋河的深度分销，每个县都是一个一级经销商，它在那个县有了经销商，就不会再给第二家。 除非它觉得你的地方是个百强县，经济实力很强了，要分开，就按照镇来加一级经销商，有的地方按照渠道来加一级营销商。 它会非常系统地去布置经销商。 如果看着大区经理一个人独坐没事干，我们就去套词，有的人很冷淡，有的人炒股，一看你是证券公司的，也会愿意跟你聊。 这样的陌生拜访，厚着脸皮一点一点去挖草根数据，最后汇总起来就会起到非常好的效果。 糖酒会见闻录报告我们历年写了几十篇，比如我在2009年3月春季糖酒会后写的系列报告，这里面的一些像古井贡、水井坊、洋河、酒鬼，在2009年3、5月份基本上都是股价很低的位置。 还有上市公司的经销商大会，这些一开头并不对外。 最早我记得也是2005年底，临时听说茅台在昆明要开年度经销商大会，我来不及赶过去了，请我们昆明营业部的一位同事代我参加了一下。 这位同事非常给力，还帮我要了一位茅台销售主管的联系方式，帮了很大的忙。 后来就是2006年，我带着买方的朋友们去经销商大会，不仅能认识一些新的经销商朋友，而且在会议上我们挖到了茅台酒销量的分省数据。 十几年前的时候，茅台的总销量都不如五粮液，而且五粮液的销售还是在沿海发达地区更多，所以在沿海地区的话，茅台跟五粮液的差距真的是相当大。 茅台分省销量是谁排在前面呢？河南、山东、贵州。 河南、山东是按人口大省来的，北京还排在第4位，后来北京一步一步地排名上来排到第2位，贵州2004年开始上到第一位，是因为很多团购直销大客户直接从贵州提货。 可以看到沿海省市一步一步往前，上海在2005年的时候，销售占比还排在第12位，广东后来排到第5位。 2016年年会上透露的数据是，2017年茅台将继续巩固2000吨级北京、贵州等核心市场；打造1000吨级广东、山东、河南、江苏、浙江、四川等关键市场；扶持500吨级重庆、湖南、辽宁、湖北、上海、陕西、河北、广西、福建等重点市场；拓展其他潜力市场。 |
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09、价格王道 问：白酒景气真的跟经济的景气度关联很大，您这张茅五泸的出厂价、批发价、零售价格走势图，除了体现这一点，还有哪些内涵？ 朱卫华：这是我们多年收集的高端白酒的价格走势图，里面还有一些信息很重要。 第一点信息看价格波动性，周期性的变化还是挺明显的，且越是价格贵的、波动越剧烈。 这种周期波动还不仅限于中国，我们看到伦敦国际葡萄酒交易所Liv-ex价格指数的几个波峰跟中国白酒价格十分相似，其中的100指数中的葡萄酒比500指数中的葡萄酒更为昂贵，所以指数波动亦更大。 说明流动性有全球性的特征。 第二点信息是从品种内的出厂价、批发价格比较。 做高端产品一定要把品牌不断往上做，要么直接去涨价，要么通过产品结构的提升，推出高端产品，否则就会落伍。 如果要涨价的话，要非常注意，涨价不能涨太快，出现价格倒挂的话就麻烦了，每次涨出厂价都要把批价、终端价顺好。 五粮液消化两年才解决价格倒挂问题而复苏，那还是五粮液作为酒业大王很强大，经销商再亏损也不敢轻易放弃经销商资格，如果是个品牌力不行的公司，立马毙命。 很多中低档品牌害怕价格透明，因为一透明、又控制不住窜货，其结果就是经销商无利可图，立马改做其他品牌，所以中低档品牌常常是城头变幻大王旗。 茅台是始终让批零环节有钱赚的，甚至有少数年头茅台经销商在一瓶酒上赚钱赚得比公司都要多。 茅台的出厂价最多一年提一次，提百分之十几，中间的价差全都是让批发环节赚。 茅台为什么不快速涨价？它很审慎地确定出厂价与终端指导价，它比的是全国最低工资标准，说是让再穷的人也能买得起一瓶茅台。 2013年后茅台批发价格大幅下行，但没有像其他白酒那样跌破出厂价。 现在需求回暖了，茅台觉得经销商之前苦了三年，所以2016年底时就明确2017年内不提出厂价，2018年即使提价，也只提18%，还是给经销商留下很好的利润空间。 茅台从长期合作、诚信经营的角度出发，厂商关系做得非常得好。 第三点信息，几个酒品牌间终端价格比较。 2007年初茅台的终端价格超过五粮液，是茅台重要的一个经营拐点。 尽管在2006、2007年茅台的股价表现不如五粮液，但是在实体层面，茅台的一个转折点就在于此。 因为作为礼品消费也好，宴请也好，谁的酒价格更高，消费者就更要去买。 从那之后，茅台的供求关系就越来越紧张，越来越多的人要去买茅台酒，所以茅台的零售价格就一骑绝尘。 从那个时候开始，历史上也是复制了好几次，2007年一波，2011、2012年一波，现在是第三波，非常厉害。 我在2007年发现了这个规律，茅台酒在价格上涨加速中，有一种自加强的机制，就是茅台酒的价格越涨，很多要消费的人旺季买不到，就淡季买，看着酒价格在涨，就开始囤，囤酒的风气就开始了。 而且越是囤酒，供求关系越紧张，茅台就越涨价，越升值，渠道也参与到囤积居奇之中，这就是一个非常重要的自加强机制，在十年之前我写了一篇报告，叫《永远的奥古斯塔斯》。 那个时候我突然就明白了索罗斯在《金融炼金术》这本书里讲的反身性理论。 他当时讲的是信贷周期，其实也就是房地产的价值跟抵押品的价值不断的自加强过程。 我在20年前上大学的时候读的，那个时候还不能很好地理解。 十年之前突然悟明白了，再回过头来看他这本书，发现说得非常好，字字珠玑，索罗斯凭借实践总结的价格运行规律值得诺奖。 问：《永远的奥古斯塔斯》这篇报告主要内容是什么？ 朱卫华：这篇2007年的报告其实研究的是更大的一个问题，就是资产泡沫。 我们发现资产泡沫就是流动性的问题，就是货币太多了。 我们当时研究了美国的艺术品收藏指数——梅摩指数。 70年代开始涨，布雷顿森林体系崩盘的时候开始涨，一直涨。 全球流动性泛滥就是这样，所有的资产都是在不断地涨。 我当时研究了很多泡沫现象，包括400年前荷兰郁金香泡沫、南海泡泡，以及后来我们国内的炒普洱茶等，还总结了容易形成炒作的物品所应该具备的十大特征，其中中国白酒有一个很重要的特征就是，越陈越香！存储时间越长，价值越高，茅台自己也认可商品酒每多放一年，经销商可以多加10%的价格出售，茅台自己出的陈年酒也是一种价格指引，陈年的茅台酒第三方拍卖价更是迭创新高。 所有这些东西研究完之后，我发现在一个泡沫阶段，不能完全责于人性是贪婪的，因为人在那时候是被裹挟的，你不得不参与。 因为你不参与，你不拥有这些资产的时候，你的财产是受损失的。 荷兰炒郁金香时，谁家里要是没有郁金香，就会被别人看成没有品位，别人不愿与之交往，被排斥在社交圈以外。 而且郁金香花色多样，越罕见颜色、价格越贵，迫着大家去追求炒作。 你也许知道哪一天泡沫会破灭、结果一贫如洗，但是你那个时候不得不参与，只能希望自己有一天能够提早离场。 另外，泡沫也有它好的一面，它也是一种资源配置。 我们就发现荷兰的郁金香，400年过去了，现在虽然没有那么多的泡沫，郁金香却成了荷兰最重要的出口农产品，赚了很多的外汇。 普洱茶原来是六大茶种里面最边缘的一个茶种，要不是有人去炒，不会有现在这么多的对普洱茶的研究和一整个体系。 面对流动性的泡沫，既然要参与，我们要做好的是分析泡沫的阶段，这样才能规避好风险。 普洱茶是在2007年5月流动性宽裕的背景下崩盘的，我发现普洱茶有个新茶陈茶价格十年十倍的关系，意味着你囤一年的新茶，新茶要升值26%，超过这个十年十倍的关系，就说明陈茶的价值已经被炒得非常非常的离谱，崩盘可能就指日可待。 当时发现茅台酒的普通酒（5年）和十五年陈的价格比例只有十年四五倍，没到危险比例，而且茅台酒实物二级交易市场也不发达。 另外我们还关注绝对价格，找对标。 普通茅台酒那时零售700块钱，我们认为茅台酒比XO便宜、不过分，XO的价格当时是在1000块钱，所以茅台2008年出现股价大幅调整的时候，我们仍然是在推荐茅台。 XO现在是1400元，现在茅台酒要略贵一些。 总之，不过分的话，茅台酒就有真实消费，过分高的话就会挤出真实需求，风险就大了。 |
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10、公允估值 问：不少投资者很早就投资了茅台，但他们秉持着巴菲特的价值投资理念，在2007年初就认为估值贵了，给卖出了。 朱卫华：茅台在2007年初动态五六十倍PE，确实很多人认为PE贵了，这跟现在的格局很像啊，这一轮也有不少秉持价值投资的人在400元（动态PE40倍）就退出了。 不过价值投资理念运用起来不能太教条，我们发现茅台的批厂价差很大，即使一次提了百分之十几的出厂价，提价空间仍不小。 茅台要提价，经销商是没二话的，一旦再提价（当然茅台也不会那么频繁提价），大把利润流进来，市盈率就可以下来。 茅台现有业绩没有反映它的提价能力，我们如果把它的提价能力算到业绩里面去的话，2007年初那时动态市盈率是30倍，考虑到茅台的业绩还会持续超预期，我们继续强烈推荐。 现如今如果考虑茅台的提价能力，今年的动态市盈率就只有20倍刚出头。 2007年我们提了一个词“公允业绩”来考量提价能力，刚好2007年在讲“公允价值”，我就借过来用，市场非常认可，到了2007年底茅台市值冲到2100亿元时，以财报业绩计算的市盈率高达77倍。 后来，投资茅台的一个模式就是不看它的业绩，而看它批发价格的变化，如果批发价格在涨，茅台的提价能力就在增强；如果批发价格不行，那茅台的提价能力也就减弱。 我们要算这些东西，不要看报表，报表那些东西都是后验。 盯着批发价格或者多看看经销商的库存情况是我们把握茅台投资的一个很重要的指标。 问：茅台酒的批发价格现在是什么样的变化情况呢？ 朱卫华：2017年春节前在1200元，春节后小幅跌到了1100元，后来很快涨到了1300、1500元。 公司看到价格涨太快，加大限价及打压力度，三季度增加供货并放出货源充足的信息，短暂时间把价格压到1300元，之后又反弹到1500元，今年春节前价格超过了1600元，还好没有超过2012年最高价，春节前一周开始回落、3月份低见1499元，现在淡季货源还开始紧张、批价又有抬头，公司不得不大力限价。 问：茅台投资模式可以这么简化，有例外情形吗？ 朱卫华：任何事情都有例外，任何经验都不能教条。 最近这轮与2007年那轮非常相似，但2012年那波不太适用。 2012年春节，茅台的批发价格最高冲到1800元时，茅台市值从2008年底的低谷再次涨回2000-2200亿元区间，以2011年的报表业绩计算市盈率仅25倍，并不贵，更不要说我的“公允市盈率”，2012年1月份我受茅台杂志《世界之醉》约稿写就《贵州茅台：十年一醉》继续推荐。 之后尽管批发价格大幅回落、尽管2012年两会已经透出三公消费限制的信号，一批商的购货囤货意愿还是很强，一是之前暴利了一把、资金充沛，二是银行也在给经销商提供资金。 茅台的销售情况仍非常旺盛，股价也在业绩大好的驱使下继续攀升，2012年三季度最高市值2700亿元，以2012年业绩计算的动态市盈率仍仅20倍，所以我们没有采用批价下行的模式来指导投资建议。 不过八项规定加码的影响下，2013年白酒板块都出现了大幅的调整，尽管我们撰文认为即便茅台的公务商务需求大幅下降，茅台通过增加县一级经销商仍能保障收入、盈利的正增长，最后事实上茅台也真的做到了，但还是挡不住市场的去估值行为、茅台股价再次如2008年那轮一样的拦腰斩，最低点的市盈率不到10倍。 问：是不是批发价格越高越好呢？ 朱卫华：也不是，批价不能涨太快，涨太快会刺激更多的囤积居奇，将来就会发生负反馈风险，最好是慢慢涨。 这一点，茅台公司领导还是非常理智的，当前已经是历史上第三轮对酒价限高了。 要对茅台酒价限高其实很难，因为有市场化的机制在，另外限高也非常有争议。 有位私募董宝珍先生，很有见地，他于去年初曾力荐茅台领导要限高、要加大电商销售，我也是力挺他的建议，茅台一定要限高，因为这是民心需要、社会责任的需要，茅台应该加大电商销售，因为电商价格透明。 事实上，茅台限高的手段是非常强硬的。 它有一个稽查队，到市场上去巡查，发现终端哪个价格超过限价，通过编号查到经销商，通知经销商买回去。 但是后来不行，到处都缺货，这招使不了。 茅台就直接查经销商的帐，经销商就做两本账，或者搞搭售。 茅台还是查了很多囤积居奇、或高价售卖的经销商，并做了重重惩戒，轻则减少了后面的计划量，重则直接取消经销商资格。 最重要的是，茅台去年三季度非常创新性地提出让经销商拿出每月30%的计划量，放在“茅台云商”官网及APP平台上按限价出售，减少线下不透明的价格交易，有的能送货上门、有的要取货，茅台无形中已经实现了很多企业梦寐以求的O2O模式。 不过线上买酒因为需求量太大也只好每人限量，而且同ID、同支付银行卡、同联系电话、同送货地址与收货人都被视为同一人。 现在一般是早上10点上架，很快抢空。 茅台这一招使出之后，包括提前大幅放量，对茅台经销商有很大震撼，经销商囤积居奇的货出来了很多。 茅台2018年上调出厂价18%后，同时也上调终端指导价200元到1499元，并要求经销商拿出年度计划量的40%放在云商上售卖。 茅台逐步加大网络销售比重，走得很稳。 下一步我们希望公司能加大宣传、让茅台云商APP的购酒渠道更广为人知，让“买茅台，上茅台云商”这个口号能深入消费者的心智。 |
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11、持之以恒 问：茅台的成功，除了禀赋好、经济大形势向好之外，还有哪些因素？ 朱卫华：茅台管理层多年勤耕不辍、持续精进也有很多值得称道的地方，比如他们一直以来坚持着“崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒”的质量宪法，始终恪守着“四大诚信”：质量诚信、经营诚信、价格诚信、推介诚信，围绕着“国酒茅台，酿造高品位生活”的品牌定位，逐步总结并坚守至今的“九大营销体系”：工程营销、文化营销、事件营销、服务营销、网络营销、感情营销、诚信营销、个性营销和智慧营销，这些共同铸就了茅台的文化基石。 茅台渠道建设也可圈可点。 茅台的专卖店铺越来越多，让消费者能够以比较好的渠道买到真茅台。 茅台公司领导也非常勤勉，经常亲自出马去拜访并开发集团客户。 同时，为了满足广大新增经销商的需求，茅台每年不仅增量部分独立出来，有些年份还不得不从大经销商的量里面抠出20%来重新分，这种扁平化一步步增加了茅台销售的市场广度深度。 大经销商虽然有些不乐意，但批厂价差每年扩大都不止20%，钱没少赚。 其实，茅台对经销商是非常仁义的，不仅让他们赚了很多钱，而且组织经销商子女“茅二代”学习茅台文化做好传承，董广阳就曾受邀去给他们培训了资本市场如何看茅台。 问：茅台董事长刚刚做了更换，您对新的团队怎么看？ 朱卫华：新董事长李保芳总已经以茅台集团党委书记总经理的身份在茅台工作了近三年，他深入视察生产一线与市场一线，与国内外的茅台经销商座谈，与五泸郎剑等众多友商建立了互访关系，他一方面继承了袁仁国董事长“抓质量、控价格”的管理理念及茅台几十年沉淀的管理文化，另一方面对系列酒大力削减无效品牌、聚焦主力单品，茅台系列酒去年销量激增达3万吨，与茅台酒销量平起平坐，实现收入65亿元、利润4亿元，大大拓宽了市场覆盖面和消费群体。 可以说，新董事长战略思路非常清晰、行动力非常强。 |
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12、风光旖旎 问：茅台经过疲弱的2013年，2014年开始又涨了十倍，你们报告中的目标价也不断上调，而且非常频繁，是因为股价上行后被动所为，还是因为有新的研究发现而主动调整？ 朱卫华：首先要说明一下，过去5年是董广阳、杨勇胜在带团队。 董广阳2008年硕士毕业后加入我的团队，中间去瑞银证券一年，回归后不久我就交棒给他，我则更多负责内外部研究培训工作。 2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，他是学食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。 2013年整个白酒业很萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在伊利上把握住了投资机会。 2014年初团队又增加一员实力派选手——在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜。 董广阳、杨勇胜这支团队非常优秀，不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致掌握到重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，还有更重要的是，他们还通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。 团队排名成绩节节升高，连续斩获2015、2016、2017年三届新财富第一名。 今年初，董广阳为了寻求新的职业发展空间，转到华创证券担任研究所所长，杨勇胜则担纲招商食品饮料首席，继续引领团队前行。 接下来，我再说说董广阳/杨勇胜团队推荐茅台的历程。 第一个阶段，2014/2015年的牛市，白酒进入估值修复期，茅台有沪港通开通、收入盈利保持增长得到验证等因素刺激，估值修复回到2012年高点。 第二个阶段，2016年初研究发现茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜；下半年批发价如预期明显上涨，预收账款还同时环比大增；之后我们认为去年春节前后批价只会短暂调整，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张，这些时候我们频频调高目标价，是因为茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。 第三阶段，从去年下半年开始，我们的目标价上调则略微谨慎，虽然刚才说的利好因素都还是依然存在，我们却放慢了调高目标价的节奏，因为我们内心里不希望茅台股价涨得过快，只有慢慢涨，股价才能长久。 巴菲特有句话意思大概是，他不希望股价涨太快，涨太快了他就不得不抉择要不要卖，卖了之后又能再买什么呢？ 问：现在有人议论，茅台万亿市值，不应该那么大，它不代表先进生产力。 朱卫华：茅台市值排名靠前不是茅台之过，我们当然希望那些代表先进生产力的高端制造、高科技公司市值能壮大起来，不过也不能因此而贬低茅台，茅台应算是卓越的生产力吧，投入产出比、毛利率在A股中鲜有可比公司。 我觉得茅台有三大贡献：一是茅台对资本市场贡献非常大，不仅在于它为投资者带来百多倍的资本增值回报，并且它仅在IPO时融资22亿元，而十几年累计分红（加上今年马上要分的）将达到575亿元。 二是茅台对贵州省经济贡献也非常大，从1998到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超3800亿元、利税超2900亿元、上缴税金超1400亿元、实现利润超1900亿元，为贵州省突破万亿GDP贡献了非常大的力量，不仅如此，茅台还积极帮扶贵州省的多个贫困落后县乡发展产业经济，同时还饮水思源、准备给赤水河发源地的云南镇雄县脱贫工作助力。 三是茅台将来大举走出国门、出口创汇，几十年前国家外汇紧张时，也曾指靠出口1吨茅台换回几吨钢材来，现在不用换钢材了，出口1瓶茅台可以大概换回2桶原油，合不合算？目前茅台出口量仅千吨，等将来国内供求关系缓和了，出口将是重要的途径。 |
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13、路在何方 问：展望未来，茅台的市场机会在哪里？ 朱卫华：2012年三公消费限制之后，茅台需求大幅度萎缩，但是仍然保持了销售和利润的增长，怎么做到的？一是继续开拓团购客户，尤其是民营企业的团购需求，二是扩大高净值人群的私人消费，三是扩大销售区域、增加县级经销商的开发，压缩了销售层级，四是提升了防伪技术，向假酒要出了更多的市场空间。 以上这些工作还可以继续做，比如目前茅台才覆盖了所有的地级市与30%的县，未来区域拓展的空间还很大。 投资收藏是茅台酒很重要的属性，但二手交易时真假难辨也是个很令人头痛的问题，怎样才能打开二级市场的局面？二级市场活了，也会带动茅台酒的销售。 目前有一些第三方的酒类交易所在运营，但信誉度需要大机构背书才行。 茅台的防伪溯源系统是很好的工具，但也爆出过2016年被黑客黑入服务器、违法添加了数十万条标签的事。 前不久腾讯拜访茅台，探讨用区块链的方法来防伪与酒类流通，这也是个很好的角度。 当然，我们也要认识到，二级市场如果过分活跃，市场上都是囤酒炒酒的人，而不是消费酒的人，对茅台未来的发展也不是很好，任何事情都要有个度。 另外一个空间就在于国际化，前面提到的出口需求，也就是《战狼II》里面所呈现的。 未来随着中国文化对海外的持续传播，我相信不久的未来，亚非拉地区的总统会以喝茅台为荣，一开始虽然觉得味道怪喝不惯，但喝惯了也会越喝越上瘾，他们进而作为意见领袖拉动起各个国家的消费，只是市场的开拓需要时间，不会一蹴而就，当下最关键的问题是公司拿不出多少酒来支持海外市场的发展。 问：对于近万亿市值的茅台股价，你们未来怎么看呢？ 朱卫华：目标价多少请多多关注我们杨勇胜的报告，茅台业绩稳定增长，估值不贵，是个价值型股票，长线投资者可以继续持有，想赚快钱的投资者不一定要参与。 当然，风险问题也要时刻警惕，任何事物成功的时候一定不要得意忘形。 茅台最大的风险就是批发价格涨得太快，虽然批价涨对短期股价是非常正面的，但是过高的话会带来很大的回调风险，我们看到茅台公司高管是非常清醒的，非常尽责的限高打压批发价，他们没有志得意满，反而是如临大敌、如履薄冰地做事，今年春节算是很不容易趟过雷区，后面要看明年的春节。 第二个风险是树大招风，在去年茅台大涨的时候、我们发现舆论中对茅台有很多不友善的声音、不客观的说法，去年11月份，新华网发表一篇文章呼吁投资者理性投资茅台，然而一些自媒体旋即冠以官媒炮轰茅台这样的标题，新华网的文章其实一方面充分肯定了贵州茅台在经营层面的努力、尤其是限价的举措，另一方面规劝投资者不要对股价操之过急，跟我们希望茅台慢点涨是一致的，该文文字恳切、语重心长，值得我们学习，茅台经过今年上半年的调整，目前舆论还算正面。 第三个风险是全球流动性的紧缩风险、地缘政治、中美贸易战等，比如美国加息、美元升值、油价上行造成国内输入性通胀，中国不得不加息的话，会对很多行业、包括高端消费构成不利影响，这是当下最值得警惕的风险。 如果出现这种情况，我判断茅台业绩受影响还不会太大，但估值上会受一定影响。 第四个风险是，茅台体量太大，增速放缓，从而导致估值下行，而如果外部环境能保持目前状态的话，我们判断直到2020年，茅台的供求都会处于紧平衡之中，这样茅台还有提价空间，业绩增速与目前的估值水平相适应，就不用担心此项风险。 问：如果外部环境出现很大的变化，茅台能否做到独善其身、业绩不受很大影响？ 朱卫华：茅台的防护垫很厚、蓄水池很大。 防护垫就是茅台的批厂价差，需求不行了，批价下行，但轻易不会击穿出厂价而出现倒挂，茅台批发商赚钱多、资金储备也是雄厚的，不会挥泪大甩卖。 蓄水池有两个，一个是100多亿的预收账款，一个是生肖酒。 |
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14、龙场悟道 问：复盘了茅台的万亿市值之路，您最想告诉投资者的研究心得是什么？ 朱卫华：我们归纳一下有几点。 一是你一定要充分去了解这些消费品和市场的消费心理，还有投资者的心理，有的时候会出现一定的预期差，比如我前面说的酒的味道比较怪的问题，通过我们的研究，我们认为这方面的问题随着时间和酒的销量增长会改变，并进一步成为优势。 消费者对于酒其实最看重的是价格，价高者更有面子，所以我们要充分去理解这样的偏差以及偏差扭转所需要的时间。 包括投资心理，我们要去理解投资者是不是很充分地理解到茅台的潜力。 有预期差更显机会。 二是研究与投资一定要抓重点，抓大逻辑。 大逻辑是高端酒的景气度和经济的景气度之间的高度相关问题。 以前我们可能更多地看一些总体的投资增长，现在我们也看一些产业升级、消费升级的变化，但是不管怎么样，流动性都是背后很重要的原因。 这里我们隐含了企业管理水平这一因素，我们看到绝大多数白酒公司的管理层都是非常勤勉敬业的，要不也做不到这些年收入、盈利翻了很多倍。 茅台很强，它的对手五粮液、泸州老窖等的管理团队也非常优秀，强手如林之中才能更激发高手的潜能。 三是很多投资者着重看的是财报，业绩多少，估值多少，或者看茅台提了多少幅度的出厂价，我说这些东西都是后验的。 你只要看三点，一个是抓住批发价格的变化，看出厂价提升的能力和空间，二是看预收账款的变化，三是生肖酒等其他好的因素。 第四条也很重要，股价暴涨时一定要注意一些风险，几个风险监测点前面已经讲过，为什么有风险？就是因为这里面有酒价涨与囤积需求旺的自加强机制，这是一把双刃剑，囤积居奇造成将来需求的暴涨暴跌是需要公司积极防范的。 最后，需要注意的是，经验之谈也不可执着，有所变通才是成功之道。 |
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茅台目前市值2万4千亿，假设你有这么多钱，可以把茅台公司整个买下来，我们来看看你都买到了什么。 首先，茅台账上有1000多亿现金躺在银行吃利息。 其次，茅台库存有27万吨的陈年老酒，（而且还在逐年增加）按照市场价，这些酒至少值一万亿。 第三，就是品牌价值，按照胡润的排行榜，茅台品牌至少值一万亿。 这三样东西属于静态资产，也就是说，你用2万4千亿买下茅台，你差不多可以当场收回投资！这还没算它将来能赚多少钱。 其实一个公司真正值钱的还不是它的静态资产，而是它持续赚钱的能力，专业的说法是创造自由现金流的能力。 所谓的自由现金流，就是把这个钱分给股东，不会影响公司的正常经营。 这么说可能不太好懂，我举个例子你就明白了。 一只母鸡如果只能杀来吃肉，那它不值几个钱，但是如果这只母鸡能下蛋呢，是不是就值钱多了？下蛋的母鸡越长寿，它就越值钱，如果长生不老，可以永生永世不停的下蛋，那它应该值多少钱？从理论上说，这只鸡是无价之宝！ 母鸡就是静态资产，下的蛋就是自由现金流。 一个公司到底应该值多少钱？公司当前价值等于它未来生存期内创造的自由现金流的折现值。 也就是说，把母鸡未来下的所有的蛋汇总起来，再换算成现在的价值，就是母鸡当前的身价。 为什么要折现？因为有通胀，钱在不断贬值。 格雷厄姆买股票，不考虑以后能下多少蛋，他只在乎这只鸡，如果他评估这只鸡值10块钱，可是交易价格只有三四块钱，那他就会买下来，因为他相信打折只是暂时的，早晚会回到正常价格。 这就是价值投资的低估派。 后来费雪说母鸡本身不值钱，下的蛋才值钱，每年下蛋下的越多，一年比一年下的多，这才值钱。 所以费雪买股票，不看有多少静态资产，就看有没有成长性，成长速度越快越好。 这就是价值投资的成长派。 费雪说一个快速成长的公司，股价涨幅会相当惊人。 巴菲特前期是低估派，40岁以后变成了成长派。 |
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股东：你很推崇本·格雷厄姆，而格雷厄姆又很鼓励不断转手（持有的公司），而你的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光，请问你仍旧是15%的菲利普·费雪和85%的本·格雷厄姆吗? 巴菲特：我也不知道具体的百分比。 在我先前讲的三条哲学基础方面，我是100%的本·格雷厄姆。 这三条真的很重要。 我在1960年左右第一次读费雪的两本书，我认为那两本书是很了不起的书籍，费雪是一个很了不起的人。 我认为我是100%的菲利普·费雪和100%的本·格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。 资本回报率高而且可以不断追加投资的企业是世界上最好的企业。 格雷厄姆不会反对这个观点。 格雷厄姆的钱大部分是从GEICO (政府雇员保险公司)中赚来的，这家公司就是那种最好的企业。 所以格雷厄姆是认同这个观点的。 格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实践，也易于教会别人。 格雷厄姆会觉得费雪的方法比他的方法更难传授。 不过格雷厄姆的方法比费雪的方法价值更有限，因为格雷厄姆的方法不适用于大规模资金。 格雷厄姆一纽曼公司(Graham Newman Corp.)实际上是一个开放式基金，有600万美元的净值。 纽曼和格雷厄姆是这家公司的合伙人，自己也有600万美元。 所以他们一共有1,200万美元。 (只有1,200万美元)，他们可以买进小型机械公司或者别的什么公司，都是从统计数据上看非常便宜的公司。 那是非常不错的群买操作。 格雷厄姆必须要卖出。 假如你买的是糟糕的企业，那么你迟早还是要把它出售的。 假如你买了一组糟糕的企业，你的指望是其中有一些能够被并购或者发生什么事件，你需要转手。 另一方面，假如你买的是一家好企业，那么你基本上用不着转手。 查理？ 芒格：我发现有一点很有趣，费雪当年买的好企业，很多都没能一直好下去。 其中有一家叫产权保险信托公司(Title Insurance and Trust Company)，该公司曾在加利福尼亚州首屈一指。 该公司有最大的产权保险部门，都是手工作业的。 还有非常好的财务实力、商业信誉等。 该公司在一个利润丰厚的领域中称雄。 不过，计算机出现了。 只要投资几百万美元，就能建立一个产权保险部门，而且不比过去的人海战术差。 很快出现了很多产权保险公司，这些公司都去找大客户(比如说大型放贷机构和大型房地产经纪人机构)，支付给他们按照以前标准来看高得惊人的佣金，从而抢走很多业务。 所以在加利福尼亚州，所有产权保险公司的总利润之和降到了零以下。 本来这个行业是一个垄断行业，看起来不可能会出现竞争的。 假如你展望未来20年，那么很少有公司能称得上安全，科技进步有时候给你带来好处，有时候能害你赔得很惨。 如产权保险信托公司能聪明一点，就会发现计算机能降低成本这个事实可能算得上是有史以来最可怕的诅咒。 巴菲特：比起格雷厄姆的方法，费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。 不过格雷厄姆的方法可能会很长时间找不到可投资的目标，而且也很难应用于大资金。 但是，若你严格遵循他对流动资本的安全要求，那么这方法是行得通的。 尽管可能不适合大资金，而且有些时间段里找不到投资目标。 本真的更像一个老师，而不是一个——我的意思是，他没有想要赚很多钱的冲动。 他对此不感兴趣。 所以他真的想要一些他认为可以教的东西作为他的哲学和方法的基石。 他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后申请——买一些统计上便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解，或任何类似的东西。 我不认为这是真的有任何问题，但我也不认为你可以用本的方式去管理大量的钱。 |
| 格雷厄姆和费雪的方法都是什么样的？二者到底有什么不同呢？ |
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真没想到国务院居然能公开发文并关心到贵州白酒企业“营销体制改革”这么细节的问题，我认为这是前期贵州茅台向中央报备营销体制改革设想和策略的结果。 传言贵州茅台未来将采用经销商代理制售酒，经销商拿返点，如果改革第一步仍维持飞天茅台酒1499元零售价不变，则相当于变相提高了出厂价。 当然，传言就是传言，静待春节后慢慢揭开谜底，茅台酒全国经销商大会不是还没召开么？好饭不怕晚！ 贵州茅台3万吨系列酒技改项目尚未完成，今晚再度公告将投资41.1亿元用两年时间形成系列酒制酒产能约 1.2 万吨、制曲产能约 2.94 万吨、贮酒能力约 3.6 万吨。 这是在茅台酒扩产尚在论证的情况下，系列酒先行一步，将有效衔接3万吨系列酒技改完成之后的进一步扩产。 这是丁董不再“踩小步”、必须“大踏步”的一个实际行动！ —————— 别看茅台个头已经很大了，但是仍然有很大的成长潜力，量、价两方面都有很多文章可做。 茅台酒扩大产能有点困难，但是系列酒理论上来说产能是没有天花板的，只要市场有需求，产能没有问题。 渠道问题是个老大难，如果市场化顺利推进，理论上来说提价也是没有天花板。 总而言之，茅台完全有能力继续长期保持不错的增长速度。 |
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在股票上挣到大钱的都是什么人？ 茅台赚最多的不是林园段永平，而是贵州国资委，片仔癀赚最多的不是林园王富济，而是漳州国资委。 作为国有大股东，它想卖也卖不了，可是这么一动不动，反而享受到了最大的收益，就像刚需买房一样，被动长期持有，躺赢。 微软苹果阿里腾讯这些牛逼公司做大后，谁的获益最大？当然是创始人、大股东。 这个世界上最有钱的都是什么人？他们的钱从哪来，以什么形式存在？ 全世界的有钱人，几乎都是长期大量持有公司股份的人，他们的财富来自于股权的升值。 |
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那些长期持有某个公司的股票挣了大钱的投资高手，是不是只是运气好，只是一种幸存者偏差？ 上世纪七十年代，美国各大学忽然开始流行一个关于股市的理论，叫有效市场理论，或者叫有效市场假说，尤金法马因为这个理论得了诺贝尔奖，当时最有影响力的经济学家萨缪尔森也极力支持这个理论，由于有这么多著名学者的支持，这个理论大大影响了华尔街的基金经理。 有效市场理论是说，股票市场是完全有效的，一切信息都能够及时、准确、充分地反映在股价走势当中，股价会瞬间对突发事件做出反应，投资者不可能获得高于平均水平的超额利润，比如投资经理不可能长期超越指数。 那怎么解释巴菲特大大高于平均水平的投资业绩呢？教授们说巴菲特就是幸存者偏差，假如让一亿只大猩猩扔飞镖，经过一轮轮的比赛，最后胜出的那个大猩猩把把都能正中靶心，巴菲特就是那只幸运的大猩猩。 这就是说，不是巴菲特多有本事，他只是那么多投资经理里特别幸运的那一个，没有巴菲特也会有九菲特。 为此巴菲特1984年写了一篇文章，专门反驳有效市场理论，这篇文章叫《格雷厄姆-多德部落的超级投资者》。 巴菲特一口气列出九个业绩出色的投资经理，他们的业绩都是公开可查的，他说这九个人或者九只幸运的大猩猩如果是从全美国随机找出来的，那我无话可说，可问题是这九个大猩猩全都来自同一个动物园！也就是说，这九个人全都是格雷厄姆的学生。 这种情况怎么解释，能说这些人都是幸存者偏差吗，哪有这么巧的事。 他说这九个人的投资风格很不一样，选股各有特点，但是他们的投资理念都是一样的，都是利用股票价值和价格的落差来获利。 有效市场理论说股价反应迅速，价值和价格的偏差瞬间会填平，但巴菲特说不是这样的，市场很多时候是无效的，会出现定价错误，并且这种错误有时会维持很长一段时间。 巴菲特毫不掩饰他对美国大学商学院的蔑视，他说商学院教的那些东西跟价值投资的原理背道而驰，完全就是误人子弟，把学生都教傻了。 巴菲特年轻时上过沃顿商学院，上了一年就不去了，他说那些教授水平还不如我呢。 最搞笑的是，那个著名的萨缪尔森一边力挺有效市场理论，坚持巴菲特只是幸运的大猩猩，一边却大手笔买进伯克希尔的股票，跟着巴菲特挣了很多很多钱。 |
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下面是一个关于收藏的故事： 小何收藏瓷器是从八十年代中期开始的。 那时候刚上班，有了一点零花钱，偶尔碰到小件便宜的，也就买回来让爷爷给瞧瞧。 说起小何的爷爷，老人家民国时候是琉璃厂一古董店的伙计，几年下来泡的久了，眼力也不低。 尤其是看瓷器，简直是一绝。 一天，小何遇见一只粉彩花卉碗，非常精致，碗底上有双圈青花四字楷书“雍正年制”。 碗上绘有过枝花卉，还有一对蜜蜂，翩翩飞舞，画面清新灵动，非常精致。 并且宛然如新，让人一看就喜欢。 但是卖家开口就要一千五百块钱还不还价。 小何急忙跑回家，给爷爷细细描述了那件器物和细部特征，老人越听眼里越有神采，马上叫儿子拿钱就要去买。 可那时候一千多块钱可不是个小数，小何的爸爸不愿意了，但结果还是没有扭过老头，把那只能看不能用的碗买了回来。 爷爷这才告诉小何，这可是真正的雍正官窑，而且是精品，没准还是皇上用过的也说不定，别说现在，就是放民国，一千多大洋也未必买的到。 从此家里算是有了件重量级的藏品。 爷俩兴致更浓。 光阴荏苒，转眼又过了几年，进入了九十年代，收藏渐渐升温，小何也开始淘换藏品，这时候有人出价五万要买那只小碗，小何动心了，不长的时间价格翻了三十多倍，喜悦之情不言而喻。 但是在藏品卖掉之后他却总是不断想起那个精美的小碗。 尤其是在四年之后，他偶然在一次拍卖图上看到了这只碗。 结果成交价就已经是四十多万了。 看看后唯有长叹一声，无语。 又过了几年，小何重操祖父的事业，已经是一家古玩店的老板了，整日里来来去去的跟这些瓷器打交道，亲眼看着明清官窑的价格一路飙升，终于又一次在一本拍卖图录上看到自己当年卖掉的那只碗，依然那么温润如玉，只是估价已经是两百多万了。 一个五年，从一千五百元到五万元，又一个十年，从五万到两百万。 再过几年，它会是什么价呢，小何简直无法想，只是想到古玩圈里的一句话，“折腾一生，不如藏对一件”，小何觉得这简直是他的真实写照。 （点评：藏市如此，股市何尝不是如此！经营藏品，折腾一生，不如藏对一件。 买卖股票，炒来炒去，不如把一个好公司的股票收藏。 ） |
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问：您有没有跟巴菲特聊过茅台？他是不懂白酒呢还是不放心A股？ 段永平：确实聊过一句茅台。 老巴只是说曾经问过某大股东，但对方不卖，所以就错过了，那时茅台大概在120上下。 |
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问:“我不认为苹果只是一支股票而已，我认为，这是我们公司的第三项业务，甚至可以说是世界上最好的业务。 ”估计这句话七、八年前您就跟巴老分享过。 段永平：我确实跟老巴聊过一次苹果，那是在2018年5月25号（我刚刚查了相册，所以有具体时间）。 那天我们一起吃了个晚餐。 我们聊苹果的时间非常短，大概也就一两分钟。 我大概只说了两点：1.我觉得Tim Cook是更好的CEO。 2. 我认为苹果的商业模式比可口可乐还要强大。 巴菲特对苹果的了解远超大家想象，我们聊苹果是在他买了很多苹果之后。 另外，席间我说到大概2013/14年的时候我就想跟他说苹果来着，但犹犹豫豫地没说，因为我自己买了很多，有点不好意思推荐。 他老人家调侃着说，当时你应该说的，下次发现这么好的公司一定要早点说啊。 |
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问：您何时会卖茅台和苹果？如果生意模式依然很好，但增长基本停滞，比如可口可乐那样，会不会卖？ 段永平：我觉得苹果应该是非卖品，最好别卖，不然很难找到类似的好公司买。 茅台基本同理。 这两家公司拿着长期而言大概率是可以抗通胀的。 我觉得可口可乐不如苹果，我跟老巴也说过我的这个观点，就是苹果的护城河比可口可乐宽。 问：您说过投资是从十年的角度看，我目前也持有茅台和腾讯，也是立足于长期投资的，但长期过程中，必然有高估的时段，比如2020年底的茅台，这个时候，是否有必要卖出？若不动如山，回头看是做了一轮过山车，心里难免不爽，你对于已经持有的股票这样的波动是如何看待或应对的？ 段永平： 伟大的公司要惜卖！伟大的公司卖掉后大概率很难买回来，而且因为手里拿着现金，很可能会投到没那么好的生意，损失会有可能是双重的。 |
| 2月9日，茅台集团召开2022年第四次党委（扩大）会议。 会议指出，春节期间，茅台酒销售势头向好，价格持续平稳，市场呈现旺销态势。 茅台酱香系列酒销售实现大幅增长。 |
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问：巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆，15%来自于菲利普·费雪。 格雷厄姆和你之间的区别是什么？ 费雪：投资有两种基本的方法。 一种就是格雷厄姆所倡导的，它的本质是找到极其便宜的股票，这种方法基本上可以避免遭遇大跌。 他会用财务安全来保证这一点，也许会出现下跌，但是不会深跌，而且迟早价值会使其回归。 我的方法则是找到真正的好公司——价格也不太贵，而且它的未来会有非常大的成长。 |
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2019、2020是一轮小牛市，白酒医药新能源等几大赛道轮番上涨。 2021年只有新能源还在涨，其他赛道全都熄火了，现在新能源也不行了。 这么看的话，可以说2021年就已经是熊市了，虽然指数跌的不是很多，但是很多板块跌幅巨大，比如医药简直是股灾式的跌法。 这种周期式涨跌已经有过很多次了，每隔几年就会崛起一批牛股，随后大多数又会被打回原形。 退潮之后才知道谁在裸泳，能够真正穿越周期的还是那几个老面孔。 |
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段永平谈商业模式： 1、我在老巴那里学到的非常重要的一点就是先看商业模式，除非你喜欢这家公司的商业模式，不然就不再往下看了，这样能省很多时间。 （2019.3.13) 3、我习惯围绕着两个方面看公司，商业模式和企业文化：短期的东西尽量避免，反正也看不懂。 （2019.4.12） 5、商业模式和企业文化排第一，价格排第三。 （2019.5.31） 6、如果茅台的企业文化不够好的话，茅台走不到今天的。 这不等于说茅台没一点问题。 企业文化不好的公司，好的商业模式是维持不了的。 （2020.4.25） 7、我觉得追求102年的意思就是要做对的事情，就是凡是有违长远的事情都不做的意思。 强和大都是结果，如果有人能一直坚持做对的事情102年，你觉得他们会不强不大么？尤其是那些商业模式已经很好的公司，想不强不大恐怕都不太可能吧？（2020.9.2） 8、忽略市场影响，看懂商业模式和企业文化，尽量想明白10年后企业会是啥样子。 如果你决定要买某只股票，先想象一下如果股市马上停止10年交易，你是否能接受。 （2020.10.14） 9、和巴菲特聊一聊，给了我非常大的帮助，至少给我带来了几千倍午饭的价值。 以前我对商业模式是没有那么重视的，只是众多考虑之一。 认识老巴以后，我买的苹果，茅台，包括腾讯，都有老巴的影响在里面，尤其是一直拿着这点，和老巴绝对密不可分。 另外，从那以后，市场对我的影响逐年下降到几乎没有。 如果能够重来的话，那我肯定会更早地去赢取那个机会。 （2020.10.15） 10、我一直说的是买股票就是买公司。 我一般先看两点：商业模式和企业文化。 （2020.10.23） 11、这是个机会成本问题，你总是挑你自己能看懂的公司里面商业模式最好的投。 如果你觉得商业模式一般，潜台词就是你知道有更好的，那你为什么要放着更好的不投，而去投一般的呢？从10年20年的角度看，投商业模式好的公司总是舒服的。 （2021.10.24） 12、如果我要写本关于投资的书，书名就叫“商业模式和企业文化”，内容同上。 （2021.12.30） 13、以前对商业模式的重要性没那么理解，现在是会把商业模式放在第一顺位的，是作为最重要的过滤器，过不去的就不看了，省下无数时间！你觉得我的观点没变是因为你自己没变。 （2021.12.30） |
| 段永平说选股首先要看商业模式，商业模式不行的公司看都不看，直接一票否决。 林园说投资没有别的，就是投垄断，说的也是商业模式。 垄断是最好的商业模式。 |
| 按照林园的标准，整个a股值得投资的公司，大概一只手就能数的过来。 |
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1，投资和体育、艺术等一样，可能并不是人人都适合。 当然，也许到了某个年龄又适合了。 2，无论你现在做什么工作，都要把投资当做一个终身的事业看待，不要仅仅当做一个可以来钱的门道，不能以玩票的心态做投资。 这二者的区别不是资金量，而是态度。 前者会踏踏实实的做基础研究，慢慢滚动发展。 后者是最好别人能给个股票代码，一夜暴富。 3，股市是千万人的集合，都想抓股市的规律，股市就会翻过来抓你的规律。 技术这东西不能说没用，但你必须具有像量化投资那样真正的技术才行。 即使如此，也要时常调整各种参数。 你现在快一秒就能赚钱，别人会研究出快0.1秒，然后是0.01秒。 普通人的技术，你即使玩三十年，还是和新手处于同一起跑线，并无大差别。 但价值投资，你如果走上这条道，经验是可以积累的，你干30年后，和新手的差距就是不可逾越的。 这个经验是对企业价值的理解，是任何计算机都无法做到的。 4，对于价值投资来说，市场波动不是风险。 而当你想利用市场的波动赚钱，波动就成了风险。 不要紧盯股价，时刻紧盯股价犹如走路低头看脚，容易原地转圈。 要抬头看前方的目标，才不会迷失。 5，泛泛的讲，长期投资一只股票的收益，就是它的净资产收益率。 所谓看懂一家公司，就要围绕这个公式，把它细化，摸懂看透。 摸不透就是没看懂。 该公司是靠净资产赚钱还是总资产赚钱？还是靠投资赚钱？比例多大？负债多少？利润率多少？还是靠脑袋赚钱？还是靠独家工艺赚钱？还是靠老天爷赏饭？毛利多少？等等。 |
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1. 飞天之上：文化茅台，群星璀璨 构建高端产品梯队，满足多元消费需求，拉动吨价与盈利能力。 贵州茅台产品体系中，飞天为最主要的核心大单品，并在早期由珍品茅台、年份酒、纪念酒等产品作为超高端产品实现进一步补充。 近年来茅台加大文化产品建设力度，进一步完善产品框架，2014 年推出生肖茅台酒，2017年将国宴茅台升级为精品茅台，2021年底推出珍品茅台，目前已经形成了以飞天为核心大单品、飞天之上由生肖、精品、珍品、年份等文化产品共同构建超高端产品梯队。 根据草根调研及历史经验估算，预计文化产品（非标产品）销量占比目前已达到20-25%左右，在非标产品量价齐升的带动下，2020年茅台酒吨价达到247万元/吨，预计2021年达到265万元/吨左右。 定位高端、酒质升级，传承文化茅台。 茅台文化产品价值体现在品质与定位两方面：1）产品价值升级伴随着酒质升级，酒质主要由基酒选择、酒体设计、勾调工艺等因素决定，根据贵州茅台历史资料及茅台收藏界的文献，茅台酒质从低到高可分为七个等级：年份酒>珍品>陈酿>小批量勾兑>微调>普茅>系列酒，酒质越高、产量稀缺性越强，较为熟知的几大非标产品中，生肖酒大多为普茅酒质，同时存在少量高等级的小批量勾兑酒质，精品茅台属于陈年酒质，新推出的珍品茅台属于珍品酒质。 2）产品定位由充分挖掘的文化价值内涵而赋予，通过不同定位的文化产品推出实现超高端产品结构体系的进一步丰富与完善，例如2021年12月29日发布的新品“珍品茅台”定位介于精品茅台酒与陈年贵州茅台酒（15）之间。 2. 飞天之下：站位千元价位，全面覆盖 系列酒布局已早，2017年进入放量增长阶段。 茅台系列酒发展起源于1999年，发展历史历经二十多年，第一款茅台系列酒茅台王子酒1999年上市后，接而推出了迎宾酒、仁酒、汉酱、赖茅等产品。 2014年系列酒从销售公司独立出来单独构建营销体系，2016年调整充实酱香酒公司领导班子、明确系列酒定位，2017年系列酒实现爆发式增长，收入同比+170.83%至57.74亿元，销量同比+113.16%超过产量近9000吨，毛利率达到至62.74%，同比+9.19pct。 2018年，系列酒吨价同比+40.48%至27.13万元/吨，到2021年系列酒突破百亿大关实现收入126亿元，2017-2021年CAGR达到21.5%。 千元价位带强势新品：茅台1935。 2022年1月18日，茅台股份公司推出重磅新品——茅台1935，其由来为1935年茅台前身烧房展品在“西南各省物资展览会”上荣获特等奖。 茅台1935以1188元市场指导价成为茅台酱香系列酒中首款千元级高端新品，产品竞争优势突出：1）定位：品饮雅鉴级产品，是“茅台酱香、股份出品”中的重量级成员。 2）基酒：由和义兴产区基酒（特点典雅柔和细致）、茅台酒核心产区基酒（特点丰满细腻幽雅）共同勾调，主创团队至少都已有5年以上的勾兑经验。 3）包装：瓶身以中国红为主色调，主题字及手绘插画以金色浮雕的方式呈现，瓶肩处采用金色水纹纹饰，印章“茅酒之源”为原创字体，历经26次修改。 茅台1935承上启下，系列酒产品体系完善，实现双轮驱动、聚合营销。 在茅台1935之前，系列酒共有一曲（贵州大曲）、三茅（赖茅、王茅、华茅）、四酱（汉酱、仁酒、王子、迎宾）8大产品系列，茅台酒稳居超高端市场，系列酒却在高端市场中虚位以待，茅台1935位列千元价格带，上接高端产品，下启系列酒一曲三茅四酱。 酱香系列酒十四五总目标收入剑指240亿元，2021-2025年CAGR17.5%。 从产品端看，目前产品价格带站位形成：1）千元价格带主打茅台1935，出厂价798元、零售指导价1188元，目前批价1600-1700元左右，预计2022年贡献收入40+亿；2）500-1000元中端产品主打汉酱，预计规模10+亿；3）500元以下茅台王子酒成为台柱产品，预计规模40+亿。 系列酒价格区间已实现低中高全覆盖，充分发力有望实现双轮驱动。 |
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第七条 纳入国家《药品目录》的药品应当是经国家药品监管部门批准，取得药品注册证书的化学药、生物制品、中成药（民族药），以及按国家标准炮制的中药饮片，并符合临床必需、安全有效、价格合理等基本条件。 支持符合条件的基本药物按规定纳入《药品目录》。 第八条 以下药品不纳入《药品目录》： （一）主要起滋补作用的药品； （二）含国家珍贵、濒危野生动植物药材的药品； （三）保健药品； （四）预防性疫苗和避孕药品； （五）主要起增强性功能、治疗脱发、减肥、美容、戒烟、戒酒等作用的药品； （六）因被纳入诊疗项目等原因，无法单独收费的药品； （七）酒制剂、茶制剂，各类果味制剂（特别情况下的儿童用药除外），口腔含服剂和口服泡腾剂（特别规定情形的除外）等； （八）其他不符合基本医疗保险用药规定的药品。 |
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我们经历过2008年金融危机、2013年白酒危机、2015年股灾等等，每次危机之后公司发展得都更好！ ——但斌 只有穿越波动，最终才能超越波动；只有坚守价值，最终才能获得价值。 ——余军 |
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回到投资领域，至少在未来相当长的一段时间内，如果你主动选股，并且妄想无所不知，你仍然跑不赢指数。 我们从来没这么妄想过。 我们从来不认为不管在什么领域，我们都能获取到真正有用的信息。 我们不把自己装成无所不知。 我们始终很清楚，只要我们特别用功，我们能准确找到少数几个机会。 这少数几个机会足够了。 只求找到少数几个机会，我们的预期更合乎情理。 我还很小的时候，我就知道了，重大的机会、属于我的机会，只要少数几个，关键要让自己做好准备，当少数几个机会到来的时候，把它们抓住了。 大型投资咨询机构里的那些人，他们可不是这么想的。 他们自以为，他们研究一百万个东西，就能搞懂一百万个东西。 玩好投资这个游戏，关键在于少数几次机会，你确实能看出来，一个机会比其他一般的机会都好，而且你很清楚，自己比别人知道的更多。 像我说的这么做，只要抓住少数几个机会，足够了。 沃伦经常说：“一个人，居住在一座欣欣向荣的小城里，他有这座小城里三家最好的公司的股份，这么分散还不够吗？”只要这三家公司都是拔尖的，绝对够分散了。 凯利公式可以告诉我们，在自己占有胜算的时候，在每笔交易上应该押下多少筹码。 你的胜算越大、成功的概率越高，你下的注应该越大。 |
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网友：听说现在年轻人白酒喝的少，您怎么看对白酒产业和茅台的影响呢？ 段永平：听说吗？知道到底是啥意思不？在加州这种产红酒的地方还到处都是卖烈酒的店呢！茅台在中国白酒里的份额极小。 对一个份额只有千分之一的好酒你到底着得是哪门子急？ |
| 买股票就是买公司，买公司就是买自由现金流。 |
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一家企业到底应该值多少钱？公认最合理、最合逻辑的估值理论是自由现金流折现：企业当前价值=它在未来生存期内产生的自由现金流的折现值。 是不是感觉很专业？其实说白了也简单，一家公司为什么有价值？因为它能赚钱，能给股东带来回报；这家公司值多少钱？就看它将来能给股东带来多少回报，股东能拿到多少真金白银，自然就是这家公司的价值。 这个理论从逻辑上来说是无懈可击的，巴菲特也说这是唯一合理的估值模型。 但是要注意，要想精确计算出公司的估值，那是不可能的，因为这个模型里的几个变量无法确定。 公司能存在多少年，每年能挣多少钱，贴现率是多少，没有办法给出一个精确的数字。 虽然算不出来，但是这个理论仍然很有用，作为一种思维方式，可以帮助我们更好的理解企业的价值。 比如一些白酒中药的老字号，生存期很长，历史长达几百上千年，经营也很稳定，最顶级的公司就跟印钞机一样，这种公司自然就比较值钱。 周期股为啥不值钱，因为不稳定，比如养猪的，碰上好年头能挣点钱，可要是年景不好，很容易连年亏损。 一锤子买卖就更不值钱了，比如做口罩的，也就碰上疫情能挣点钱，属于一次性收入，没有持续性。 买股票就是买公司，买公司就是买自由现金流，把这两句话悟透了，投资才算入门了。 |
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什么样的公司能挣钱？或者专业的说法，什么样的公司有能力赚取自由现金流？段永平说，就看商业模式和企业文化。 什么是商业模式，就是这家公司是怎么赚钱的；什么是企业文化，就是企业里这些人的目标、愿景是什么。 茅台最牛逼的就是商业模式，产品供不应求，以产定销，近乎完美的财务报表。 茅台的企业文化要弱一点，但比同行还是强不少，看看茅台五粮液泸州老窖的历史，就会发现茅台能有今天绝对不是躺赢，管理层做对了很多事情。 苹果最牛逼的就是企业文化。 乔布斯有一篇讲话，叫《利润之上的追求》。 他说别人创办企业的目的是赚钱，但我不是，我的追求是做出最牛逼的产品，不是说消费者需要啥我就做啥，而是超前做出完美的产品，消费者自然就会接受。 以销售为导向，或者以产品为导向，这是两种完全不同的企业文化。 只要不背离乔布斯的精神，苹果就仍然是这个世界上最牛逼的公司。 |
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“刚到货就被抢光了，很快。 ”自2022年1月18日上市以来，“茅台1935”成了备受关注的酒类新品，春节期间一度断货。 媒体2月14日采访全国多名白酒经销商，均反映了“茅台1935供不应求”的情况。 据悉，“茅台1935”出厂价为798元/瓶，零售指导价为1188元/瓶。 但记者今日在电商终端看到，这款酒价格已经溢价销售，标价在1600元-1800元不等。 而遵照“零售指导价”销售的经销商手中则普遍缺货。 贵阳的白酒经销商吴先生告诉记者：“茅台1935很火，现在店里已经断货了”。 安徽合肥的经销商董先生称：“茅台1935太受欢迎了，几乎到货当天就卖光。 ”他表示目前店内已经没货了，“仅自己手里留了几件，以备接待顾客品鉴。 ” 茅台酱香酒公司介绍，自“茅台1935”上市以来，已经分两次给全国经销商配额销售。 截至2月12日，“茅台1935”动销率达到76%。 但市场似乎比预计的还要好。 据董先生介绍，他们公司在春节前后一共开了五场品鉴会，很多顾客都是品鉴完了之后当场订货。 “第二天一大早手机快被打爆，都是来订货的。 ”因为缺货，董先生也很无奈：“没办法，供货量有限，根本就不够卖。 朋友圈都满足不了，90%的朋友预订的春节用酒都还没拿到货。 我们现在也在等新一批产品到货。 ” |
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茅台1935的推出对茅台公司来说具有战略意义，很多人至今为止还没意识到这款产品的重要性。 为什么这么说呢？算算账你就明白了。 首先你要记住两个数字：飞天茅台的出厂价是969，茅台1935的出厂价是798。 按照2020年的年报数据，茅台系列酒2.97万吨，卖了99.9亿，大约一瓶180元。 按照公司官方说法，“茅台1935以和义兴产区基酒为主基酒，但又采用了相当比例的茅台酒基酒。 ”到底用了多少茅台酒呢？这属于商业机密，外人没办法知道。 不过既然说系列酒为主，那茅台酒最多不会超过一半。 我们假设两种基酒各占一半。 这样的话，一瓶1935正常应该卖180/2+969/2=575，可是现在卖多少钱？现在的出厂价是798元！也就是说，半斤茅台酒原来卖969/2=485，现在却卖出了798-90=708！ 这还是很保守的算法，因为茅台酒占比不可能有一半那么多，我估计最多也就20%吧，这意味着这部分茅台酒基酒卖的价格更高。 看明白了吗？ 有人会说茅台公司这么干是不是有点太鸡贼了。 这也是没办法的事，因为按照正常的商业逻辑，茅台酒早就应该提价了，明明市场价可以卖3000多，酒厂却只能拿到969，经销商挣的比酒厂还多，哪有这么做生意的？可是在当前的环境下，茅台酒的价格问题已经不单单是商业问题了，公司也是有口难言。 没办法，茅台公司这才想出来这一招。 不过祸福难料，没准这反而是一件好事，因为虽然茅台酒的产量受限制，可是系列酒理论上是没有限制的，只要有需求，1935要多少有多少，这样茅台公司的利润空间就彻底打开了。 |
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什么是逆向思维？比如医药，跌的哭爹喊娘的时候，葛兰从女神变成大妈的时候，就要考虑是不是见底了。 中证医疗指数市盈率32倍，这是该指数有史以来的最低估值。 |
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前期几大赛道，包括白酒医药互联网，即使现在不是大底，也离大底不远了。 医药这一波大跌称得上惨烈，整个板块无一幸免，指数都腰斩了，个股跌的稀里哗啦。 我认为再大再多的利空也已经price in了，没有理由继续悲观。 白酒相对来说跌的最少，这是因为白酒的基本面过硬，实在是砸不下去。 |
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2002年至2012年是白酒的“黄金十年”，这十年整个行业取得了极大发展。 白酒上市公司2003年见到大底，大盘是2005年见底的（著名的998点），白酒股比大盘提前两年见底。 2001到2005是一轮杀伤力很强的大熊市，当“赌场论”甚嚣尘上，专家们甚至讨论股市推倒重来的时候，白酒股已经悄悄的开始了上涨。 当时很少有人意识到，这是白酒波澜壮阔的超级大牛市的起点。 以茅台为例，如果从2003年的最低点算起，20年来的涨幅超过400倍！ 白酒股从2003年一直涨到2007年牛市顶点，之后跟随大盘下跌，2008年见底后恢复上涨，一直涨到2012年。 这十年的走势可以看成一个整体，与行业的黄金十年对应，只不过中间受到了大盘牛熊转换的影响。 2013、2014是白酒行业的一个重要转折点，发生了什么事我就不说了，大家也都知道。 整个行业遭到毁灭性打击，特别是高端白酒，冲击更严重，人们一度认为白酒这个行业完蛋了，没有未来了。 除了茅台勉强保住正增长，全行业连续两年陷入负增长，酒卖不出去，都积压在渠道，财务数据断崖式下跌，很多经销商都破产了。 反映到股价上，2013年整整跌了一年，跌去了一半还多。 注意这一年是创业板开启大牛市的第一年，医药表现也很好，很多医药股突破2007年的大顶创了新高，这么一比，白酒的表现就更加显得暗淡。 但就在普遍都很悲观的时候，白酒股2014年初悄悄的见底了，重新开始上涨，这一轮涨势一直持续到现在，2015和2018只是暂时的扰动，并没有改变大趋势。 2021年的下跌是什么性质？我认为也只是正常的回调。 这背后有着深刻的行业背景。 在2012年之前，高端白酒的最大客户其实是党政军各部门，特别是茅台酒，产量本来就不多，民间能喝到的极少。 2012年之后，大客户没有了，但是民间高净值人群很快就填上了这个缺口，速度比人们想象的要快，主要白酒企业2015年就开始走出谷底，重新恢复正增长。 高端白酒2005年至今的这一轮发展，比上一个黄金十年要更健康、更有持续性，因为需求方完成了新旧转换，高端白酒不再是腐败的标志，而是人民群众消费升级的象征。 |
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白酒总的格局是结构性分化，中低端趋于萎缩，高端不断增长。 得高端者得天下，没有高端产品的不用看了。 茅台占了很大便宜，茅台酒地位的建立，最应该感谢的是政府，正是有政府的背书，才能成为高端酒局的首选。 就像奥迪车，官车形象根深蒂固，是低调有钱人的首选。 当然茅台酒的质量确实过硬，这是基础。 牛逼公司之所以牛逼，最终还是要靠产品说话，不要以为白酒没什么技术含量，能长时期保证高品质，并不是很容易的事，五粮液和泸州老窖的酒质都有过黑历史。 苹果能做这么大，靠的就是对产品品质近乎变态的追求。 茅台酒受地理环境限制，不能无限扩产，天然具有稀缺性。 其实高端浓香型白酒产量的限制更严重，这跟工艺有关。 酱香酒主要依靠工艺流程，并不依赖酒窖，而浓香酒高度依赖窖池的年份，简单说就是有足够年头的老窖池才能产出好酒，新窖池只能出低端酒。 为什么五粮液和泸州老窖的酒好，就是因为有历史悠久的老窖池，这就要感谢老祖宗，从明代开始留下了一批酒窖，时间越长出的酒越好。 洋河的酒质饱受质疑，始终干不过川酒，就是因为没有足够的老窖池。 由于高度依赖老窖池，五粮液和国窖的扩产比茅台还困难。 但是市场需求不断增加，五粮液从几千吨搞到两万吨，会发生什么？酒质会下降！因为要用差一点的酒来稀释。 现在五粮液又整出一个经典款，定位超高端，好酒有限，估计普五的酒质还要下降。 国窖1573年刚上市时说是只用百年以上的老窖池，最大产量3000吨，可是现在已经卖到一万吨了，这说明国窖的酒质也下降了。 所以五粮液和泸州老窖跟茅台的竞争，天生就很不利，怎么平衡质量和产量，是很头疼的问题。 |
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根据2020年的数据，茅台酒卖了800多亿，五粮液卖了400多亿，国窖卖了大约100亿，三家占据了高端白酒绝大部分的市场份额，其他的都不成气候。 洋河的高端始终搞不上去，下一个最有看点的是汾酒。 得高端者得天下，都明白这个道理，所以汾酒在全力搞青花汾。 作为清香型白酒的掌门人，汾酒有这个能力，就看能不能搞好了。 |
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高端白酒为啥要研究产能问题，因为这个问题关系到天花板的上限，关系到将来的发展空间，如果想长期投资白酒股，这个问题是必须要搞清楚的。 其实论老窖池的数量，泸州老窖要比五粮液多，百年以上的、50年以上的，泸州老窖都比五粮液多。 但是五粮液思路超前，扩产比较积极，1950年代就新挖了一批窖池，1990年代 更是挖了更多的窖池，产能就是王道，这是五粮液能做成浓香老大的基础。 这要感谢五粮液当时的董事长王国春，王国春说“功成不必在我”，因为新窖池产不出高端酒，不能立竿见影。 可是到了30年后的现在，这一批窖池成了五粮液的主力窖池。 泸州老窖就吃了产能的亏，一直没有大手笔扩产，被五粮液和洋河越甩越远，直到2016年终于下定决心，新搞了一个基地，产能达到十万吨，现在已经建成投产。 产能上来了最大的一个好处，就是老窖池得到解放，可以专门用来做高端产品。 这个问题很重要，因为这说明国窖的未来发展空间要比五粮液大，成长前景更好。 |
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当然不管是五粮液还是泸州老窖，长期来看，高端产能都拼不过茅台，加起来也不行。 茅台酒的产能一直以来也是很头疼的一个问题，60年代领袖就说茅台酒“何不搞他一万吨”，可是这个目标一直到2012年才实现，已经50年过去了。 茅台酒主要是受地理环境限制，换个地方就不是那个味了。 60年代曾经搞过异地实验，结果失败了。 茅台老厂区大概7.5平方公里，后来发现紧挨着老厂区的南边的那块地方也挺好，跟老厂区的条件差不多，一实验成功了，这就是“中华片区”，这是茅台的一件大事。 中华片区跟老厂区差不多大，所以现在茅台的核心产区就是这15个平方公里。 那茅台酒还有没有继续扩产的空间？从种种迹象来看，还是有的。 而且茅台还有一个发力点，就是系列酒，比如把茅台酒基酒装到1935的瓶子里，就能卖更多的钱。 |
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分析一个公司赚钱能力强不强，挣的是真钱还是假钱，不要看净利润，要看现金流。 为啥净利润不可靠，现金流才可靠？ 会计核算的基本原则是权责发生制，计算净利润用的就是这个原则，而现金流是以收付实现制为原则。 最通俗的一个例子是赊销，按照权责发生制，只要货发出去了，虽然钱还没收到，但是会计就会把这笔销售计入营收，形成利润。 可是钱确实没收到，那么按照收付实现制的原则，没有现金流入，所以经营现金流为零。 一个公司可以没有利润，但不能没有现金流，现金流就相当于血液，没有血液就没法循环，这是要命的事。 比如你开一个小卖部，都来跟你赊账，见不到真金白银，等到你自己的钱用完，你也就撑不下去了。 反过来讲，一个公司虽然账面上没啥利润，甚至亏损，但只要现金流正常，就不影响正常经营。 比如亚马逊京东很长时间都是亏损的，美团现在还在亏损，还不是活的好好的。 从现金流角度更能理解好公司长啥样，比如茅台五粮液这种公司，别说赊账了，一手交钱一手交货都不行，你得先给我钱，我再给你发货，我让你打两个月的钱，你敢只打一个月吗？像茅台不但没有负债、应收款这些东西，反而有大笔的预收款，存银行吃利息也是利润呀。 好公司的一个共同点就是都有充沛的自由现金流，不只是茅台五粮液这样，苹果微软华为也都是这样。 |
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巴菲特1956年成立合伙公司（相当于私募基金），一直做到1969年。 他这个时期的操作方法都是跟格雷厄姆学的，简单说就是买那些非常便宜的、低估的股票，不追求长期持有，有了一定的利润就卖。 这个时期总体成绩还是很不错的，也有了一定的名声。 1969年他决定清算合伙公司，不干了，为啥不干了？有几个原因，一是1969年正是一轮牛市的定点，股票普遍都很贵，巴菲特说他找不到值得大笔买入的便宜股票了。 事实证明他这个感觉非常准，因为美股很快就陷入了70年代的大熊市，这轮熊市的杀伤力仅次于1929年大崩盘。 二是他越来越觉得合伙公司这种形式很不好，用别人的钱总是有太多的束缚。 三是他这时候差不多四十岁了，已经不再是精力充沛的小伙子，有点干不动了，因为做基金需要付出大量的时间和精力。 四是这时候他已经控制了伯克希尔，可是这是一个泥潭，公司烂的程度超出他的预期，他曾经想卖掉算了，赔就赔了，可是卖不出去，于是他想集中精力解决伯克希尔的问题。 巴菲特把合伙公司的业务打包转给了比尔鲁安（也是格雷厄姆的学生，巴菲特的师弟），为了接这个业务，鲁安专门成立红杉基金。 原来的客户有两个选择，一个是跟着去红杉基金，一个是换成伯克希尔的股票，继续跟着巴菲特。 这样巴菲特就开始一门心思运营伯克希尔。 伯克希尔原来是一家纺织公司，曾经做的很大，在美国东北部地区很有名气，但是随着美国纺织业务向亚洲转移，整个行业不可逆转的没落了。 巴菲特逐渐把纺织业务都处理掉了，拿到的钱用来投资别的他认为更有前途的业务，他实际上把伯克希尔改造成了一个多元化的投资平台。 一开始在当地买了一些小的保险公司、银行，还有报业，都是比较传统的业务。 仍然遵守便宜低估的原则，比如一个公司遇上麻烦，就去谈判，用很低的价格把它买下来。 巴菲特如果看中一个公司，首先想到的就是全部买下来，并且不再考虑卖出，相当于好东西永远收藏了。 如果没办法全部收购，比如人家不愿意卖，或者公司太大钱不够，那么就去买它的股票。 收购一家公司（全部所有权）和买它的股票（部分所有权）有什么不同吗？巴菲特说这两个事他用的是一个原则，没有任何不同，挑选的标准完全一样，区别无非就是一个没上市，一个上市了，只要把股票看成是一家公司的部分所有权，忽略股价的日常波动，两者就没有任何区别。 巴菲特的这个思想你能明白吗？这就是价值投资的思维方式，用一句话概括，买股票就是买公司。 巴菲特一开始还是喜欢买便宜公司，格雷厄姆对他的影响实在是太大了。 收购喜诗糖果是一个重要转折点，标志着巴菲特的投资理念有了重大进化。 喜诗糖果是加州一家公司，规模并不大，巴菲特嫌贵差点就放弃了，芒格劝他说公司很好，多出一点是划算的。 买下来后巴菲特发现他捡到了一个宝贝，喜诗几乎不需要什么投入，每年赚的钱基本都是自由现金流，巴菲特可以把这些钱拿来投到别的地方去。 总结喜诗的商业模式，巴菲特以后就专门投资这样的公司。 可口可乐就相当于大号的喜诗，商业模式很像，都是轻资产、巨大的品牌价值、很长的经营历史、产品稳定不变，等等。 A股最符合这种特点的就是白酒和中药。 巴菲特就靠着投资这类商业模式取得了巨大成功。 但是可口可乐是他的一个巅峰，可口可乐之后很多年他都没有找到新的大手笔投入的机会，互联网热潮他完全错过了，这就导致伯克希尔的业绩很多年都很平庸，大家都说股神老了。 直到2016年，伯克希尔开始买入苹果，两年里买了360亿美元，目前已经涨到1300多亿美元，占据伯克希尔总仓位差不多一半，可以说是超级重仓。 对苹果的投资，可以看成是巴菲特的绝地反击，大家发现他老人家宝刀不老，股神还是股神。 应该也是最后一个重大的投资决定了，巴菲特92岁，芒格98岁，不会再折腾了吧。 巴菲特2016年开始买苹果，段永平2011年开始买苹果，他们买的时候都有人跟他们说，树不会涨到天上去，苹果都那么大了，不能再涨了吧。 前两天有人跟段永平说，十年前看到他对苹果的分析就好了。 老段的回答是“现在也不晚”。 |
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巴菲特：我们不知道明天会发生什么。 但是，有一点是可以确定的：美国的运势还处于上升期。 只要长期持有股票，结果一定令人欣喜。 30 年期的国债，现在的收益率是 1.25%，利息要交税。 另外，美联储还确定了每年 2% 的通货膨胀率。 股票将跑赢债券，跑赢国债，跑赢你藏在家里的现金。 巴菲特：我想告诉大家，股票是非常可靠的投资，只要你真做投资，不赌博，不借钱，不上杠杆。 巴菲特：我们始终把股票看成公司的部分股权。 股票代表公司的一部分所有权。 …… …… 巴菲特：债券比股票出现的早。 债券的收益率是有限的。 美国早期的债券，收益率在 5%、6% 左右。 债券都存在风险，衡量标准是美国国债的收益率。 一只债券的收益率比国债收益率高，那是有原因的，因为风险更大。 巴菲特：继续说股票。 股票具有流动性，每分钟都有报价，人们就产生了这样一种态度，总觉得自己得有能力掌控股价分分钟的变化。 仔细想想，这是一种非常无知的想法。 1949 年，我看了格雷厄姆的书，才开了窍。 我明白了一个特别重要的道理：股票代表公司的股权，不是 K 线图上的红烛绿烛。 那个年代，技术分析特别流行。 巴菲特：举个例子，你现在投资买个农场。 买了 6000 亩的地，每亩 x 元。 你的旁边，是另一个农场，那个农场主也有 6000 亩地。 他的地和你的一模一样，形状、土质都一模一样。 这个邻居很怪异，每天都来找你，都和你说：“我把我的地卖给你，多少多少钱一亩。 我要买你的地，多少多少钱一亩。 ”每天都给你报价。 巴菲特：这个邻居多好，总成全别人。 这样的好邻居，哪找去。 农场，没这样的。 股票，真有。 想买 100 股通用汽车，周一上午，就有人给你报价了，100 股多少多少钱，想买想卖都行，随你。 一周五天都如此。 巴菲特：回到农场的例子。 买地的时候，你算的是这片地能产多少粮食。 大概是这么想的：“一亩地，花 x 元。 种玉米或者种大豆，平均每亩能产多少斤。 每年都有波动，土地收成有高有低，粮食价格有涨有跌。 ” 巴菲特：你盘算的是这片地能带来多少收益。 你旁边这邻居，他是蠢货，是精神病患者，兴奋状态和抑郁状态间歇发作，他还是个酒鬼，可能还是个瘾君子。 难怪他报价满嘴跑火车。 你只要牢记一点：别让他牵着你的鼻子走，你要掌握主动权。 你买这片地，看中的是它能创造的收益，用不着别人出价。 ……买股票是同样的道理。 买股票有个好处，真有这么个邻居，天天给你报价，但你用不着搭理他。 有时候，他的报价很高。 有时候，他的报价很低。 他开价很高的时候，你要愿意，可以卖给他。 巴菲特：他开价很低的时候，你可以把他的地买下来。 他可从来不逼你，就怕你自己逼自己。 总有人扯着嗓子给你报价，这是买股票的巨大好处，但是在很多人那，这个好处让他们变成了坏处。 还有许多人专门从中渔利，他们告诉别人这个精神病农场主明天、下星期、下个月会喊出什么报价。 搞这行的赚得可多了。 他们说，股价的涨跌很重要，他们能预测，你得老实地听。 也可能不用别人劝，你自己就想猜涨跌。 其实，疫情爆发之前，你看好自己持有的公司，现在价格跌了，没人逼你卖。 你觉得是好公司，你相信管理层，生意的基本面没变，那么，现在持有股票，你拥有巨大的优势。 巴菲特：现在还是可以赌国运。 但是我要提醒你，你必须自己想明白了，自己能看清楚，自己独立决定要分散投资美国公司，否则别下注。 我说分散投资美国公司，是因为我觉得大多数人不适合挑选个股。 选股只有少数人能做到。 总的来说，对大多数人而言，最合适的做法是分散买入美国的公司，没必要多花心思。 我大学毕业的时候这么做的话，现在已经涨了 100 倍了，而且还能收股息，股息还一直增长。 巴菲特：美国的发展势头非常强劲。 发展的过程中，必然会遇到困难。 困难是我们无法预测的，但一定要做好准备，别让自己倒下去。 第一，不上杠杆；第二，面对股市中的数字波动，有心理承受力。 巴菲特：还是举农场的例子。 你是农场主，你的邻居天天来找你，第一天，报价每亩 2,000 元，第二天每亩 1,200 元，第三天每亩 800 元。 你自己算过账，知道自己的地值每亩 2,000 元，你能让他牵着你的鼻子走吗？他报价越来越低，你就要卖了？持有股票，必须有正确的心态，知道怎么看待，这一点非常非常重要。 巴菲特：只要你相信美国一定行，买入美国，只要你坚持住，坚持几十年，必然收获满满，比买国债强多了，比听别人的强多了。 有人说，他知道那个农场主下次喊的报价是多少，他们向你收费，为你提供指导。 你用不着付费，用不着听他们的。 收费的那些人，有些人并不是心眼多坏，可能是自己把自己都骗了。 所有人都把公司当成交易的筹码，你卖给我，我卖给你，不可能创造超额收益。 巴菲特：你买的是一个公司，你可以获得的是公司创造的收益。 大家都耍小聪明，相互算计，有的以为自己很精，有的付费请别人指导，这不是正道。 巴菲特：买公司。 分散买。 在我看来，对大多数人而言，最合适的投资方法是持有标普 500 指数基金。 总有人向你推销别的，因为你买了，他们有钱赚。 我不是说，这些人存心害你。 厉害的推销员，说服别人之前，早已说服了自己。 不这样，成不了好的推销员。 我一辈子也做过不少推销，也都是先自己深信不疑。 一件事，重复的次数多了，自己就信了。 人性使然。 律师让证人把证词一遍又一遍重复，等到出庭作证的时候，证人已经没了任何迟疑，可以脱口而出。 巴菲特：持有股票，股票能给你带来巨大的好处。 在我的余生之中，我仍将做多美国，也希望我的接班人能带领伯克希尔继续做多美国。 我们做多美国的方法有两个：一个是收购整个公司，另一个是买入公司的部分股份。 巴菲特：……我们挑公司，挑我们能看懂的。 我们不是买标普 500 指数。 买公司，我们想整个都买下来，但是这样的机会不常有。 真正的好公司，很少有整体对外出售的。 巴菲特：但是，买入公司的部分股权，我们也很乐意。 一个好公司，我们非常愿意持有它 6%、7%、8% 的股份，把这个公司作为我们的参股公司。 有价证券给了我们参股好公司的机会。 有时候，我们能比别人获得更多的机会。 巴菲特：讲了这么多，但愿你能信我的，做多美国。 也许你会问，现在是买股票的好时机吗？这要看你说的这个“好”，是个什么“好”？是买了以后股票就能涨吗？这个“好”，我不知道。 明天、下个星期、下个月、明年，股票是涨是跌，我都不知道。 我只知道，分散买入股票，持有二三十年，一定收获满满。 你可能觉得，一个 89 岁的老头，在这讲二三十年，够乐观的。 我只是希望，所有人都能知道，买股票，买的是公司的股权，别再把股票当筹码，只盯着涨跌，只想着交易。 |
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上面这篇长文，是巴菲特在2020年伯克希尔股东大会上的讲话，他先是用很长篇幅回顾美国的历史和他家族的历史，讲美国经受了很多严峻的考验，其中最严重的就是内战和大萧条，然后讲了上面这番话。 还记得当时的背景吗？当时正是疫情最严重的时候，全球股市暴跌，美股连续好几次熔断。 巴菲特讲这些是为了给投资者打气，重申对美国未来的信心。 我认为这篇讲话又将成为一个经典，很多年以后人们回顾这段历史，巴菲特这些话将被频繁引用。 这篇文章的中心思想有四个：1、相信美国国运，继续做多美国。 2、最好的做多手段是股票，别的投资品种都不如股票。 3、普通人没有选股能力，最适合买标普500指数，相当于分散买入美国最大的500家公司。 4、伯克希尔不买指数，还是致力于选股，因为他相信伯克希尔有能力跑赢指数。 |
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巴菲特讲的农场的例子，就是“市场先生”理论，这个理论是格雷厄姆提出来的，巴菲特又重新演绎了一遍。 这个理论是为了说明应该怎样看待股价波动。 价值投资有四大基本原则，前三个都是格雷厄姆提出来的：买股票就是买公司、市场先生、安全边际。 第四个是巴菲特提出来的：能力圈。 |
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巴菲特旗帜鲜明的看好标普500指数，在很多场合反复推荐。 他说普通投资者最适合买指数，不要去买各种选股基金，别看华尔街那帮基金经理一个个牛逼哄哄的，其实没几个人能跑赢指数。 标普指数就相当于所有美股投资者的机会成本，你首先要想清楚，你有没有把握打败指数？打不赢就加入，如果没把握，那就干脆买指数算了。 现在有了标普etf基金，这个问题对我们中国投资者也是很有意义的。 对标标普500的是沪深300，中国最大的300家公司对标美国最大的500家公司。 沪深300的表现比标普500可是差远了，但是我们有白酒，有茅台。 茅台是所有A股投资者的机会成本（很多散户买不起一手茅台，可以买白酒指数），你也要想清楚，你有没有把握跑赢茅台？公募私募那么多基金经理，也是一个个牛逼哄哄的，可是拉长时间，好像没人能跑赢茅台，一个都没有，时间越长越不行。 为啥散户很少买茅台，有些人是真不懂，确实看不懂茅台的投资价值，这种就没办法了。 还有一部分人也知道茅台是好公司，知道长期拿着能赚钱，可是嫌茅台涨的太慢了！他认为他随便买一个什么股票，轻轻松松比茅台挣的多。 我没瞎说吧，是不是很多人就是这么想的？我为什么这样说，因为以前我也是这么想的！我现在是彻底明白了，这种想法是多么的幼稚。 说到这就可以谈谈能力圈了。 能力圈的意思是，能力大小不重要，知道自己的能力边界才重要。 说白了就是人贵有自知之明，不要去干超出自己能力范围的事，这是人生大部分悲剧的根源。 比如跳高比赛，本来你只有把握能跳一米，可是为了争取好名次，你可以搏一把，跳两米试试；但是对投资来说，你就不要去搏了，乖乖的跳你的一米栏吧。 |
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巴菲特：我买入的最愚蠢的股票就是伯克希尔·哈撒韦。 这可能需要作些解释。 事情要追溯到1962 年，当时我管理着一只小型合伙基金，规模大约为700 万美元。 现在人们管这样的基金叫对冲基金。 当时伯克希尔的股票从运营资本的角度衡量非常便宜，但这是一家纺织公司的股票，多年来这家纺织公司一直在走下坡路。 原先这家公司的规模非常大，但却一直在关闭纺织厂，每次关闭一家纺织厂，他们就会用关闭纺织厂收到的资金购买自己的股票。 我那时打的如意算盘是，这家公司肯定会倒闭的，他们只剩下几家纺织厂了，不过在倒闭之前他们要先关闭这些纺织厂。 所以，如果我买入他们的股票，当他们再回购股票的时候，我可以把我手中的股票卖给他们，赚点小钱。 到1964 年，我们手上已经积累了大量的股票。 然后，我去公司拜访了经理斯坦顿先生，他看了看我，然后对我说：“巴菲特先生，我们刚刚出售了一些纺织厂，现在有了一些闲钱，我们准备发出要约收购，回购我们的股票。 你愿意以什么价格出售你持有的股票？” 我回答说：“11.5 美元”。 他说：“你能不能承诺以11.5 美元的价格将股票卖给我们？”我说：“斯坦顿先生，我说话算话，如果你在近期发出收购要约，我一定会以11.5 美元的价格出售我手上的股票。 ”完了之后，我就回奥马哈了。 几个星期之后，我收到了 ……伯克希尔·哈撒韦公司的要约收购，时间是1964 年。 如果仔细看，你会发现收购价格是11.375美元。 他在价格上占了我12.5美分的便宜。 如果当时这封信提出的收购价格是11.5美元，我早就把我持有的股票卖给他们了。 但是他的这种做法让我很生气，于是我到市场上大笔买入股票，最后控制了公司，买入均价14.86美元。 （注：1965年5月，巴菲特以38.6%的持股控制了伯克希尔董事会，然后解雇了斯坦顿先生。 伯克希尔就从这里重新开始。 ） 这听着好像是个道德故事。 但实际情况是，当时我在一家糟糕的企业中投入了大量的资金。 从那之后，伯克希尔·哈撒韦就成了我所有投资活动的基石。 1967 年当我们遇到了一个投资一家优秀的保险公司的良机时，我通过伯克希尔·哈撒韦购买了这家保险公司。 我当时真的应该用另一个实体来买这家保险公司。 伯克希尔带着太多纺织业务的负重，一开始几乎全是纺织业的资产，之后我们才建立了其他业务，但是纺织业务这个负重一直伴随我们。 在纺织业务上我努力了20 年，最终不得不放弃。 现在回过头看，如果我们当初没有把钱投入纺织业务，而是以保险公司作为我们的平台，伯克希尔的价值将是现在的两倍。 这是价值2,000 亿美元的教训，是因为我这位天才当时以为自己能经营好纺织公司。 |
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这个事挺有意思，这说明历史充满了各种偶然性。 巴菲特当时买伯克希尔的股票，本来只是想利用公司回购挣点小钱，公司确实也回购了，可是本来说好的价格是11.5美元，结果回购要约里是11.375美元，少了12.5美分。 这是故意的呢，还是只是一个小小的疏忽呢？这就不知道了。 其实巴菲特完全可以一笑了之，因为差不了几个钱，可是他偏偏犯了倔脾气，赌气似的反而把伯克希尔买下来了，自己当董事长。 但是为了挽救伯克希尔的纺织业务，浪费了太多钱，本来这些钱可以投到更好的业务上去。 所以巴菲特说，如果当初不用伯克希尔这个平台，而是用别的更干净的平台，比如一家保险公司，那浪费掉的那些钱就可以省下来了。 这些钱当时看没有什么，可是几十年下来就不得了了。 按照巴菲特的说法，这些钱可以再造一个伯克希尔！也就是说，如果他当初选的是别的平台，那现在这个平台的价值将是伯克希尔的两倍。 |
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这个事对年轻人很有启发。 现在的一笔小钱，如果你能找到好的投资渠道，那几十年以后可能就会变成一笔巨款。 明白了这个道理，你还会随意挥霍你宝贵的本金吗？ 人生就像滚雪球，重要的是找到长长的坡和厚厚的雪。 坡越长，雪越厚，雪球就滚的越大。 也就是说，你的投资时间越长，投的公司潜力越大，你最后的成就也就越大。 |
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简单回顾道琼斯工业指数的历史走势（起自1900年1月1日）： 第一阶段：1900.1-1921.8 （22年，学习并成长） 长达22年的震荡市，期间最高点和最低点只相差1.8倍，却相距16年，是一个令人难耐的震荡市。 这期间持续上涨的最长时间为2年半，而持续下跌的时间最长约为2年。 在一次历时最长的下跌之后，美国股市迎来了长达8年的牛市。 第二阶段：1921.8- 1932.7 (11年，成人礼的考验） 指数从1921年8月到1929年9月上涨了4.6倍，历时8年，接着又从最高点经过约3年时间，下跌了近90%，到40.6点，比开始上涨的起点还低，经历了一个轮回。 虽然上升的时间比下跌的时间长，但上升和下跌仍呈现出很强的对称性。 上升的节奏与下跌的节奏一样有序。 你可以从曲线中清楚解读，人们是如何从怀疑，到谨慎，到试探，到有了信心，到乐观，到憧憬未来，到惊慌失措，到 抵抗，到心存幻想，到失望，到放弃，到心灰意冷。 人们情绪上的变化表现得淋漓尽致。 第三阶段：1932.7- 1966.02 （34年，积极进取的新领导者） 这是一个持续了近34年的上升势头，指数上涨了24倍。 最初的上涨持续了差不多4年8个月，涨幅3.7倍。 之后从1937年3月到1949年6月，是一个横盘的震荡市。 由于美国的参战，股市从1942年5月至1946年5月，4年上涨了一倍。 这是整个12年横盘行情中最让人兴奋的时刻。 但是随着 战争的结束，股市又进入了持续3年的横盘行情。 此后，美国进入了长达17年的牛市。 中间虽有波折，但走势相当稳健。 美国经历了1929年大萧条的洗礼之后，开 始成长为世界的领袖。 第四阶段：1966.02 - 1982.08 （16年，迷茫的领导者） 指数16年乏善可陈，70年代“漂亮50”神话破灭，陷入1929年之后最严重的一轮熊市。 美国进入休整期，中间经历了两次石油危机，严重的通货膨胀。 革命性的技术进步还没有影响到人们的日常生活。 似乎一切处在停滞状态。 美国似乎不再锐意进取创新，精力主要用来跟苏联搞冷战。 第五阶段：1982.08 -2000.01 （18年，再次引领世界） 指数18年上涨了14.5倍，可以与过去任何令人兴奋的时代相提并论。 美国精神再次找到了方向，先是电子行业的硬件应用离开国家控制的部门，进入民众生活领域，之后是与电子相关的软件行业的兴起。 美国借此再次走在世界的前面，巩固了领导者的地位。 （以上是我从网上看到的资料，后面没有了，下面是我自己做的补充） 第六阶段：2000-2009 这是一个多事之秋，9年里经历了两轮熊市，网络泡沫的破裂和次贷危机。 第七阶段：2009年至今 又是一轮超级大牛市。 这一时期最重要的趋势是美国科技公司的崛起，五大科技公司以令人炫目的速度高歌猛进。 不买科技公司，差不多就被时代抛弃了，最保守的巴菲特终于大手笔买进苹果公司的股票。 总结：历史可以带给我们很多启发。 巴菲特从大学毕业到关闭合伙基金，正处在一轮牛市，运气不错。 但是到1969年他察觉到了市场的危险，选择关闭基金，后来在70年代市场大跌之后，又回到股市大卖特卖，这就不是运气了。 彼得林奇的职业生涯集中在80年代和90年代，正好也是一轮超长牛市，他最高峰的时候买了上千只股票，如果不是赶上大牛市，这是不可想象的。 |
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巴菲特：我们一直都知道，让人梦寐以求的公司是那种只需要很少的资本却增长很快的公司，苹果、谷歌、微软和Facebook都是很好的例子。 我的意思是，苹果拥有价值370亿美元的财产、厂房和设备，而伯克希尔拥有1700亿美元类似的资产，他们却比我们赚更多的钱。 他们的生意模式更好，苹果公司拥有一个比我们更好的生意模式，而微软的生意也是一个比我们更好的生意模式，谷歌的生意是一种更好的生意方式。 对此，我们早就知道了。 我们在1972年的喜诗糖果的投资上发现了这一点。 我的意思是，喜诗糖果不需要那么多资金投入。 显然，它有几个糖果工厂，他们称它们为厨房，但除了短期的季节性库存外，它并没有太大的库存。 它也没有很多的应收款。 这些是最好的生意，所以它们也拥有最高的价格。 好生意并不是很多，但好生意也未必总是能够维持下去。 我们一直在努力寻找好生意。 我们有一些非常好的生意，但我们没有像Apple、谷歌一样大的生意，而这是每个人都在寻找的。 这就是资本主义的本质，人们期望获得资本回报。 很多人希望得到资本回报的方式，是通过拥有一些不需要太多资本的东西。 |
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巴菲特总是一句话就能说破问题的本质。 比如上边这段话，他就讲了一个很重要的本质问题。 什么是好生意，什么样的公司是好公司？判断标准是资本回报率，就是投入一笔钱下去，能挣回多少。 比如两家公司都有一个亿的净资产，一家每年能挣1000万，另一家每年能挣2000万，自然是第二家公司更好，因为资本回报率更高。 所以巴菲特说，如果只用一个指标选股，那就是ROE（净资产收益率），为啥是净资产，而不是总资产？因为可以通过借钱来增加总资产，靠借钱做生意，当然不如只用自己的钱。 这个道理很简单，有点商业常识的都能明白这个道理。 比如苹果就是典型的轻资产，制造环节外包出去，厂房设备这些重资产的东西都省了。 那些配套的代工厂就是重资产，每年都要投入很多钱去升级厂房设备，升级生产线，如果哪里出问题，把你踢出供应链，你这些投入就打水漂了。 特斯拉也是重资产，要投入巨资盖工厂，建生产线，要是自己生产电池，还要继续大笔花钱。 所以从商业模式来说，特斯拉明显不如苹果谷歌微软。 白酒是轻资产还是重资产？有些人可能会觉得肯定是重资产啊，酒厂那么多厂房设备，得投入不少钱吧。 这么想就错了，白酒是典型的轻资产！ 比如五粮液泸州老窖的那些老窖池，经过这么多年的折旧，会计报表上早就归零了，可是实际上呢，那些有年份的老窖池，特别明清时代的，可以说是无价之宝，稀缺不可复制，多少钱也买不来。 |
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最好的生意、最好的公司，就是不用太多的投入，不用借钱，就能挣很多很多钱。 同时你的生意别人做不了，你有独特的竞争优势或者壁垒，别人克服不了这种壁垒，只能眼睁睁的看着你赚钱。 同时具备这两个优势，可以长期保持高水平的资本回报，这就是最好的公司。 这样的公司极少极少。 |
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巴菲特：查理说了，我们有三个分类箱：通过 (In)、否决 (Out)、太难 (Too Hard)。 用不着样样精通。 你看奥运会上，哪个运动员既能拿百米冠军，又能拿铅球冠军？ Tom Watson 说过一句话：“我不是天才。 我只是在某些点很聪明，而且只在这些点附近活动。 ” 芒格：有一次，一位外国记者采访我，和我聊了几句之后，他说：“感觉你也不太聪明啊，你怎么就取得了这么大的成功呢？能告诉我为什么吗？” 我回答说：“和一般人相比，我们更清楚自己的能力圈的边界在哪儿。 ” 清楚自己的能力范围很重要。 不知道自己的能力边界，有能力也没用。 |
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经济学有一个特别重要的概念：机会成本。 每个人的资金都是有限的，买了股票就不能买房子，买了这个股票就不能买那个股票。 放弃的东西就是机会成本。 每个人都需要在各种机会之间权衡，理性的做法是选择你认为最好的机会。 巴菲特说伯克希尔的资产比苹果多，却不如苹果赚钱多，所以他就把钱投给苹果，因为这些钱在苹果手里比在他自己手里的回报更高。 他说我不把苹果看成一只股票，而是看成我们的第三大业务，说的就是这个意思。 你把钱投给一家公司，怎么衡量回报？就是上面说的ROE，净资产收益率。 你买了公司的股票，你就成了股东，公司的净资产归股东所有，公司赚钱就靠着这些净资产，你的回报就来自于ROE。 茅台上市21年，净资产收益率平均年化超过30%，可以理解为茅台公司以30%多的复合增速连续增长了21年，这是A股绝对的第一名。 你手里的钱有很多选择，你可以自己做，可以让基金经理替你做，也可以投给茅台公司。 哪种选择回报更高？这是表现要想清楚的问题。 |
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芒格：我们早期在Google投放的广告效果显著。 我们没投 Google不应该，对不起股东了。 我们应该能做到的，却没做。 这样的错误，我们总是犯。 巴菲特：我们是Google的客户，Geico很早就在Google上投放广告。 数据虽然是很长时间以前的了，但是我记得我们要为每一次点击支付 10美元。 每次有人点击，Google都赚钱。 只要别人抢不走，这绝对是好生意。 我们亲眼看到了Google多赚钱。 我们从没见过像Google这么好的生意。 我记得像视力矫正那样的广告，每次点击费用是60-70美元。 Google根本不需要付出额外成本。 我当时认识Google的创始人。 撰写Google招股书的人还来找过我。 我有很多机会问问题，深入了解Google。 结果我眼睁睁错过了Google。 芒格：我们也错过了沃尔玛。 当初，沃尔玛明显值得投资，我们能看明白，就是没投。 巴菲特：是看明白了，关键是行动。 查理，你说有谁能打造这样一台经济机器，在两个截然不同的行业同时大获成功？而且是完全从零开始，要面对强大的竞争对手。 杰夫·贝索斯在零售业和云计算领域都有所建树。 他作为 CEO，白手起家，在两个行业同时取得了成功。 英特尔的 Andy Grove 说过，假设你有一把尚方宝剑，可以除掉任何竞争对手，你会选择除掉谁？无论是在零售业，还是云计算领域，很多人应该都想干掉贝索斯。 他不是通过投资取得的成就，而是亲手打造的企业。 查理？ 芒格：贝索斯不是凡人。 巴菲特：我们完全错过了亚马逊，一股没买。 |
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对于美国最好的几家科技公司，巴菲特和芒格是有点后悔的，老巴和比尔盖茨多年前就是很好的朋友，可是微软的股票居然一股没买，确实有点不可思议。 苹果谷歌微软亚马逊这几家公司，是美国近20年最成功的几个公司，也是全世界最成功的几家公司，老巴可能觉得应该给股东们一个解释，为啥一个都没买。 好在终于大手笔买了苹果，也算是挽回一世英名。 |
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如果看不懂，不在你的能力范围，那没啥好后悔的。 一个公司再牛逼，但是你看不懂它的生意模式，不知道它是咋赚钱的，看不懂它如何保持自己的竞争优势，那它对你毫无意义。 马后炮更是一点意义都没有。 但是看懂了也没买，那就不可原谅了。 A股所有公司都可以错过，唯独错过茅台是不可原谅的。 |
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股东：巴菲特先生，我怎样才能赚到300亿美元?(笑声) 巴菲特：尽早开始。 （笑声） 查理总是说，最重要的是我们开始在一个有很长的坡道的山顶上，尽早堆这个小雪球。 我们很年轻的时候就开始滚雪球了。 当然，滚雪球——复利的本质是它这个行为就像在滚雪球。 关键是要有一个很长的坡，这意味着要么从很年轻的时候开始，要么就是活得足够久。 如果是在投资领域，我也会这么做。 如果我今天从学校毕业，有1万美元可以投资，我会立刻开始。 我会直接开始浏览公司年报。 我可能会把重点放在规模较小的公司上，因为那将适合用较小的金额开始，而且小公司更有可能在投资领域被忽视。 我的意思是，你必须开始买公司，或者公司的一小部分——叫做股票。 你必须以有吸引力的价格买它们，你必须买好的公司。 从现在开始一百年后，在投资方面，这个建议将是一样的。 就是这么简单。 |
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滚雪球需要长长的坡厚厚的雪，这就需要尽早开始，但问题是一般人要到一定的年龄才能明白这个道理。 需要经过很多年的摸索，有了一定的人生阅历，才有可能明白买股票就是买公司，才有可能接受价值投资的理念，可是这个时候留给他滚雪球的时间已经不多了。 年轻人倒是有充足的时间，可是阅历太浅，还在懵懂无知的阶段，还在玩短线浪费时间，你跟他说要价值投资、要有复利意识，他根本就听不懂，还以为你要害他。 这就是一个两难的困局。 |
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巴菲特：我们会继续忽略政治和经济预测，因为它们会分散投资者和商人的注意力，且代价昂贵。 三十年前，没人能预见到越战爆发、工资和物价管控、油价两次震荡，没人能预知总统辞职、苏联解体，也没人知道道指会单日下跌508点，或国债收益率在2.8%至17.4%区间内波动。 然而，这些轰动全球的大事件既没有影响本杰明·格雷厄姆的投资准则，也没有影响投资者用合理价格买入优质资产。 想象一下，如果我们被未知恐惧战胜，推迟或改变了资本配置，我们将付出多大代价。 事实证明，我们往往能在大事件引发的恐慌到达顶点时，成交最划算的买卖。 恐慌是狂热者的敌人，也是市场基本准则遵守者的朋友。 |
| 每一次重大危机，都是买入优质资产的好机会。 |
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段永平：投资是什么？ 买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(的折现）。 这里现金流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是3年，也不是5年。 折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。 最低的机会成本就是无风险回报率，比如美国国债的利率。 所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流(的折现）。 所谓未来现金流（的折现）只是个思维方式，千万不要去套公式，因为没人可以真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。 个人观点：其实区分所谓是不是'价值投资'的最重要，也许是唯一的点就是是不是在买未来现金流（的折现）。 事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如呵呵，电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。 我有时会面带微笑看看cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。 所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。 比如生意模式、护城河、能力圈，等等。 在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。 以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。 当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。 护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分，好的生意模式往往具有很宽的护城河。 好的生意模式往往是好的未来现金流的保障。 知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多！ 我觉得margin of safety（安全边际） 实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格。 在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多，对别人的不确定性往往对自己是很确定的。 比如当年我投网易时，市场不看好的原因是很多人觉得游戏这个市场不是很大。 而我自己由于在这个行业里时间很长，所以很确定这个市场非常大（但也不知道到底有多大，事实上最后的结果比我看到的还要大）。 不要轻易去'扩大'自己的能力圈。 搞懂一个生意往往是需要很多年的，不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方，不然早晚会栽的。 比如有的朋友跳进印度市场，有的朋友跳进日本市场。 我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪明的，除非我发现市场确实错了。 （这句话是针对'逆向操作'说的。 逆向思维很重要，但逆向操作和随波逐流都是不可取的。 最重要的是理性的独立思考能力） 很多人说很难看懂未来现金流。 其实绝大多数公司的未来现金流我也是看不懂的。 看不懂的就不碰。 一年两年或许更久的时间里总会有目标出现的。 有些公司的生意模式很好，但股价有时候太贵，那就只能等了。 好在这些年来一直如此，每隔些年就来个股灾，往往那时好公司也会跟着唏哩哗啦的。 对于大多数不太了解生意的人而言，千万不要以为股市是个可以赚快钱的地方。 长期来讲，股市上亏钱的人总是多过赚钱的人的。 想赌运气的人还不如去买彩票，起码自己知道中的机会小，不会下重注。 也有人说股场就是赌场。 事实上，对把股场当赌场的人们而言，股场确实就是赌场，常赌必输！ 用我这个办法投资一生可能会失去无数机会，但犯大错的机会也很少（但依然没办法避免犯错）。 我经常听见有人在讲哪只哪只股票赚了几倍的故事，可他们就是不说总的成绩，你懂的。 |
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段永平2006年拍下巴菲特的午餐，吃饭的时候他带了一个小伙子，这个小伙子就是黄峥。 事后有人问黄峥，巴菲特都讲了些什么，黄峥说： 黄峥：巴菲特讲的东西其实特别简单，是我母亲都能听懂的话。 这顿饭对我最大的意义可能让我意识到简单和常识的力量。 常识是显而易见、容易理解的，但我们各种因为成长、学习形成的偏见和个人利益的诉求蒙蔽了我们。 段永平还教给我一个商业的常识——价格围绕价值波动。 价格一定会波动，但只要你的价值提升，最终价格会和价值接近。 这个常识让你安心于增加企业的内生价值，不要过度在意资本市场的价格波动。 |
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有些人总觉得那些投资高手都有自己的武功秘籍，藏着掖着不让别人知道，自己偷偷的赚钱。 其实不是的。 老巴说我没有啥秘诀，我只是不把股票看成上下浮动的东西，我把股票看成生意，如果我能看懂一家公司的生意模式，能确定十年后是什么样，那我就买进，拿着不动就行了。 90%的公司我都看不懂，但是能看懂几个就够了。 老巴还说普通人没有商业知识，没有选股能力，那就买标普指数就行了，长期来看，指数的回报比大多数基金经理都强。 既然投资这么简单，那为啥人们就是做不到呢？老巴说我也很困惑，原因可能是人性，人性中有一种化繁为简的倾向，明明很简单的东西，他反而不信，非要去寻求一个复杂的解释，他认为高深的东西才是真理。 还有人问老巴，你把道理讲的这么清楚，你就不怕别人抢你的饭碗吗？老巴说我不担心，那些接受不了我的理念的人，你跟他说破嘴皮子也没用。 麦哲伦环球航行都好几百年了，仍然有人相信地球是平的！ |
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陈光明： 1、时间拉长后你才知道，你选的公司决定了你的胜败，而不是这一波行情还能不能再涨10%，跌下来还能不能再抄个底。 美股在1980-2007年涨了9倍，但有75%的公司加起来，没涨。 其余25%的公司创造了所有的新增市值，更是由其中10%的公司创造了新增市值的80%。 2、用传统的格雷厄姆方式，在中国是找不到标的的。 只有通过巴菲特的方式，长远来讲，能赚钱的都是买成长股的。 中国的市场是非常特殊的，几乎没有静态的便宜货，偏格雷厄姆的方式也只有在1929年那样的大股灾之后，在谈股色变的年代里面适用。 3、成长是价值评估的最核心的指标。 市场上总有人以成长和价值来区分是不是做价值投资，其实那是不懂。 7、价值投资的规律是价格终将反映价值，而且反映价值都需要一点时间。 但很多时候，价格就是不反映价值，忍的过程很煎熬。 8、你越想得到什么，越得不到什么。 短期暴利是不可能的，追求短期暴利的代价就是长期可能性的封存。 有一句话叫，一年一倍者众多；但拉长到五年，则一倍者寥寥。 9、对于价值投资者最美好的时光是熊市，而不是牛市。 牛市都是拿来害人的，熊市是未来回报投资者的。 牛市难做的原因很简单，公司是好的，但价格不便宜。 我做投资这么多年，唯一的两次彻夜难眠都是在牛市的时候。 10、千万不要以为树可以长到天上，也不要认为18层地狱下还有18层。 虽然有这样的概率，但那是小概率。 投资最最重要的是在熊市里不亏钱，而不是说在牛市里赚多少。 25.所有投资人都是普通人，至今没有看到有谁具备能够持续正确预测市场的能力。 32.在持续创造价值、复利增长过程中，所有中间的回调，都是进步过程中的一个回眸。 |
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贵州茅台今日晚间公告，2022年1至2月，公司实现营业总收入202亿元左右，同比增长20%左右；实现归母净利润102亿元左右，同比增长20%左右。 值得注意的是，这是贵州茅台历史上首次公布月度经营数据。 |
| 很像见底了，这种大级别的底部，几年才有一次。 |
| 今天还在害怕割肉的，就是韭菜；今天敢于大笔买入的，就是高手。 |
| 前天茅台出了两个月的月报，今天汾酒和片仔癀也出了，这都是前所未有的动作，这说明业绩好的国企统一收到窗口指导，非常规的发布业绩预告，提振市场信心。 |
| 管理层开始出手了，这个时候要跟坚定的跟国家站在一起，这也正是抄底优质资产的绝好机会，这种机会好几年才有一次，不容错过。 |
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林园最新观点： 1.不做波段，买入和持有分开，拿住，等； 做波段可能会导致买不回来，他的量不够了。 有的人做波段，炒股几十年，自己的身价没有变化，还是那么多钱 投资就是赚泡沫的钱，很多人他不懂 (就是选好一个行业和个股，在一段时间，一直买，有钱就买，平均着买，只买不卖；到后面，企业发展起来了，行业已经形成龙头了，就停止买入；此时，股价已经涨了很多了，股价也会上下50%以上的波动，这个时候，无论他是涨是跌，都拿着，不卖。 因为，市场上涨的时间只有5%，你不知道他什么时候涨，就只能拿着等，等这5%的时间到来 ) 2.投资有三个方向 跟随企业一起成长 买资产 买改变人类生活的东西 买资产可能会买错，可能买到无效资产，有可能这个行业都会消失了，那是生死存亡的问题； 改变人类的东西，例如科技，不好把握，波动太大。 中国人做生意搞科研都很厉害，外国的很多公司一来中国就会被中国人挤压得不死不活的，这些企业最后一定能走出来，这我也知道，但是我不投 还是只投嘴巴，垄断，日常快消品，确定性最高，波动最小，最稳定，只有这个永远不会变 全球来看，只有这一类东西涨得最好（举出雅培的例子） 3.投资需要15年才能见到效果 只有15年之后，你赚了很多钱了，他涨跌你就无所谓了，随他去 我就满仓，不管他了。 因为我们追求的是复合增长，就需要满仓 4.回撤控制靠仓位的控制 赚了1倍之后，才会满仓，之前不会满仓。 有些你们看到跌的多的，那是一个专户，里头只有1，2个人，那是高位拆分用于打新的 新产品会建安全垫，给持有人一个愉快的体验 5.嘴巴就把中国这14亿张嘴服务好就可以了 就做国内的生意也可以养大一批企业 6.国家发展还是靠人口 未来中国生育政策会好到你不敢相信。 俄罗斯这100多年国土面积增长了很多，但是人口却没有变化，发展不起来；印度这几年发展得好，还是因为人多。 你商品生产出来，还是要靠人去消费 一个国家有没有发展，还是要看人口，要靠人多。 现在并不是以前，没有饭吃，养不活孩子，现在物质都很丰富了，就是观念改变了，年轻人不愿意生了。 现在还不是刺激生育政策最好的时候，以后政策会好到你不敢相信 7.医药30年之内随便买都是对的 年轻人不信中医，50岁以上的人会对中医形成依赖，年纪越大用得越多 药，一定是要有效的。 我们糖尿病的病友这么多年用中医调理，没有出现过什么并发症。 他吃了人会舒服很多，人是有体会的 未来30年，中药，西药的市值都会一样 8.茅台仍然好，说年轻人不喝白酒是错误的观点 茅台仍然是拿钱买不到的商品，全世界这样的企业不到5家 像江诗丹顿，百达丽菲这样的奢侈品，你买了之后，还会升值。 这些有定价权的企业都不会差 9.中证500是不是低估 我只知道去年500涨得挺好，越是500，800，1000越是不好，数字越大越不好 我只投我这个圈圈里的 天天有人来我这里说投科技，我听都不听，我就把他赶走。 猪肉50块钱的时候，有人来跟我说投猪肉，我就把他赶走了 我们的投资面很窄，但是市值又是很大的 |
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医药板块当前位置： 1、目前医药板块估值水平在历史最低的5%分位，和2011、2018行业熊市差不多； 2、历史上医药行业性的熊市，出现的时间也很少，也就是2011、2018，以及2021年以来的调整； 3、当下全市场基金对医药行业的仓位配置，也在历史最低水平附近； 4、医药行业整体增速依然是所有行业中排名靠前的。 |
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遍地都是黄金，正是大举买货的时候。 “贱取如珠玉，贵出如粪土”，这是做生意的至高法则，股票也是一样的道理。 优质股打折甩卖，可遇而不可求。 |
| 马曼然：每次大的顶部，没人谈估值，每次大的底部也是，没有人谈估值。 都不看估值不看价值的时候，就是市场进入极端周期的时候，大级别底部都是不谈估值的。 这几天无论是机构还是散户，底部割肉的比例是相当可观的，今天上午卖出的最多，昨晚中概股崩盘把最后一批胆小的吓跑了，就是我说的现在已经不讲估值不讲价值了，情绪化。 其实，一轮大的下跌到最后，没什么技巧，就是比毅力，比信念。 |
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2月16日，金种子酒发布公告称，公司控股股东金种子集团拟引入战略投资者华润战略投资有限公司（下称华润战投），后者将获得金种子集团49％股权。 华润是很牛逼的一家央企，两个经典案例是雪花啤酒和汾酒。 1993年收购雪花啤酒，雪花本来只是沈阳的一个本地品牌，但是华润以雪花为平台，做成了全球最大啤酒集团。 2018年入股汾酒，汾酒从此开始跨越式发展。 金种子是很小的一个酒厂，以华润的能力，随便搞搞就能有不错的增长。 |
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问：在当今的市场中，K 线图、技术指标、做波段、人工智能选股等大行其道。 传统的本·格雷厄姆式价值投资是否消亡了？ 芒格：价值投资永不过时。 以较低的价格，买入较高的价值，这是投资的本质。 投资要做得好，买入的价格必须低，买到的价值必须高。 这个最基本的道理永不过时。 很多人根本不知道自己买的是什么，他们只知道看股价的涨跌。 |
| 今天第一次开始买入中概互联，本来不想买的，但是跌的实在太不像话了。 芒格被阿里套了不少，段永平被腾讯套了不少，我来抄他们的底～ |
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