[股票书籍]笑傲股市  改善养老基金和机构投资基金组合的管理 - 股票知识 [第19页]

　　个人投资者应当尽已所能深入了解机构投资部分的投资经理。毕竟，在CAN SLIM的规则下，字母“I”就是指这些机构投资部门的投资经理，而且市场大趋势的80%的价格波动与他们有关。他们对（金融资产）价格的影响也远大于专业人士、做市商、短期投机者和投资顾问人士。

　　我从过去所犯的重大错误中吸取了教训，而事实上，所有的投资者都是因为从过去获得教训，而对投资变得更加理性的。我亲身经历过多个经济周期，同华尔街的各色人等打过交道，也许我的这些亲身经历能够给广大投资者提供一些值得深思的经验。

机构投资者概述

　　您持有的共同基金或您参加的养老基金都是由某个机构投资理财经理管理的。您有权力了解这些经理是否克尽职守，但是您更有必要去理解他们是如何工作的——这将使您受益匪浅。

　　今天的市场是处在这些专业人士的支配之下的。在进行买入操作时，几乎所有的机构投资者都使用100%的现金，而非使用券商借款（保证金）；因此，相比由投机性保证金账户支票的股票市场，现如今绝大多数证券的价格都有了一个更加坚实的资金支撑。例如，1929年的时候，很多人都卷入了股市，但多是采取投机性行为：现金只占10%，90%的资金来自于借入的保证金；这就是股市崩溃之时许多人遭受损失的原因之一。事实上，按纽约证券交易所股票市场总值计算，2000年3月纽约证交所的借入保证金也达到一个极端水平。

　　跟大众投资者相比，在股市长期下跌市场，专业投资者更不易陷入恐慌境地；事实上，在股价下调的时候，机构投资者通常都会提供买入支持。1969——1975年间，股市遇到的严重问题跟机构投资者和大众投资者都没有关系，那是经济问题和华府政治家糟糕决策造成的结果。

　　由于投资经理间的激烈竞争和（监管者）对他们业绩的严格审查，今天的专业投资经理应该比他们30年前的前辈更加专业了。

资产组合管理中的规模问题

　　许多机构投资者认为他们的主要问题在于自己的规模太大。他们认为自己管理着以10亿计的资产，而股市的规模似乎总是不够大，以至于他们无法很轻易的进行买进卖出操作。

　　机构的资金规模大确实是一个大问题，但是机构投资者必须认识到：这是他们必须面对的现实。管理1000万基金要比管理1亿基金更容易，而管理1亿基金又要比管理10亿基金来得容易；当然，跟那些管理着100亿、200亿或者300亿的大机构来说，管理1亿的资金则是一件非常容易的事情了。机构很难对于一个中小型公司的股票进行大规模的买进卖出操作，这就是资金规模大了之后带来的问题。

　　如果仅仅因为自身资金规模过大，机构投资者就把所有的投资都压到大盘股，在我认为，这实在是一个很大的误区。首先，在某个给定的时间内，市场总是无法提供足够的大盘来满足他们的投资需求。仅仅因为他们可以大量持有大盘股，机构投资者就要购买这些获利慢的股票吗？为什么机构投资者愿意持有大盘股呢？要知道这些股票的收益年增长率只有10%—12%左右。如果机构把他们的资金都砸到大盘股身上的话，他们很可能将不能从股市真正的强劲增长中获利。

　　在里根时代，有3000多个公司改组成了股价制公司或者进行了股票首次公开发行，他们中不少都是具有巨大发展前途的公司。如此多的公司上市，首要的也是主要的原有是政府在80年代初实行了降低资本利得税的政策。这些中小型企业的事业好多都在后来形成了巨大的市场，而他们自己也成了市场的领头羊。正是这些公司的努力驱动了人类在80年代和90年代史无前例的技术创新高潮，这些创新接着又为劳动力市场创造了各种各样的新工作和新职位。尽管这些公司在当时可能都是名不见经传，但是现在的人肯定都能把他们认出来——他们今日都已经是名声赫赫的大公司了，他们也都可以称得上是这个时代的大赢家。以下仅仅列出了这些公司中的一部分，他们跟其他成千上万的创新公司一样，在2000年市场达到顶峰之前推进了美国的高峰速增长：

　　Adobe Systems(Adobe 系统)　　　　　Clear Channel Communications
　　 Altera　　　　　　　　　　　　　　Compaq Computer（康柏电脑）
　　 American Online（美国在线） Comverse Technology（康威斯科技）
　　 Amgen（安进公司） Dell Computer（戴尔电脑）
　　 Charlcs Schwab（嘉信理财）　　　　　Digital Switch
　　 Cisco Systems（思科系统公司） Oracle（甲骨文公司）

　　正如前述，为了促进创业公司的新一波成长周期，我们的政府应该严肃的考虑一下再次降低资本利得税的问题，而且政府应该把这一决策期间减至6个月。相比过去，如今的资本市场的流动性已经大大加强，许多中型公司的股票日均交易量都在50万股至500万股之间。再加上，机构投资者们之间互相交叉持有大量股票的行为也增加了市场的流动行。我认为，那些管理着以10亿美元计的机构投资经理应该开阔一下他们（或她们）的视野——他们应该多关注一下那4000多个（也许更多）创新性很强的小公司。这一投资视角绝对要好过把所有的资金都压放在名声在外的巨型上市公司身上，毕竟巨型上市公司为数仅有数百个。作为我们最大银行之一的研究部，跟踪研究的股票也只有600只，这也从一个侧面反映了巨型上市公司少的事实。

　　对于一个具有一定规模的投资机构来说，如果他愿意持有遍布各行业的500来个公司的股票，他的业绩一定会比仅持有100个大型成熟公司的缓慢增长型股票更好。另一方面，共同基金把自己的视线集中于那些在市场有突出表现的小型公司股票，但他们却应该更加谨慎从事。如果他们只是管理着几亿美元资金的话，回报率可能将极其丰厚。可当这些基金通过自己的业绩增长至几十亿美元的规模后，他们就无法继续只关注和操作那些小公司的股票了；尽管那些小股票可能增长迅速，但他们的投机色彩也很浓厚。原因在于，这些股票可能在某一阶段表现的很好，可是他们的价格可能在接下来的某个阶段一落千丈——也许几年之后才会再见起色，有些甚至可能在被摘牌后就再也没有机会重返股市。上世纪90年代末和2000年初，两面神基金和Putnam旗下的一些基金就碰到了这一问题——成功有时会使基金经理自负。

规模太大不是主要问题

　　事实上，机构投资者面临的头号问题不是规模太大，主要是他们的投资哲学和投资方法使他们不能从市场的潜在机会中充分获利。

　　许多机构投资者都是基于本机构的分析员对某只股票的价值估值进行买入操作的，有一些机构投资者则是根据小道消息买进股票，还有些机构投资者则是根据经济学家对于经济各部门进行严密推理后的预测来进行买进操作的。我们认为，通过自己的实际调查和分析（通过对盈利股票的共性进行分析）会产生更好的投资回报。

　　在过去的许多年中，一些机构使用近乎一成不变的投资标准，因为他们几乎没有对投资标准做过任何改动。如果他们的投资股票清单上有100来个投资对象的话，他们一年中最多也就再加上那么四、五个投资对象。因为许多决策都必须由投资委员会认可，但很显然，由委员会做出的市场决策好不到哪里去。更糟的是，有些机构的投资委员会的委员根本就不是经验丰富的理财经理出身。这种投资策略确实值得业界质疑和反思。

　　时至今日，有些机构投资者仍受一些陈旧的投资政策所制约。例如，一些偏保守的机构不允许理财经理投资于不付现金红利的股票。这些机构真有点像刚从中世纪的黑暗时代来到现代一样，要知道许多成长型股票为了保持自己的高速增长，都有意不付现金红利——他们往往把利润留存用于公司再投资。还有一些机构限制投资组合的半数或超过半数资金应该投于债券上，而实际上，许多债券的长期表现都很差劲。过去，还有些债券投资组合不按照市价来评估自己的投资组合价值，这实在是一种误导性的会计政策。

　　在以上所述的特殊情境下，投资组合的业绩披露并不频繁，因此，组合整体表现如何也就不是很清楚。由于过分强调收益率，机构投资经理们对于资产组合的市场是增是减关注不够。

　　绝大多数为机构投资者认同的过时投资决策都有着根深蒂固的法律基础，这正是问题所在。这些法律基础现在已经演变成了一个单词——机构化。在做投资决策时，许多机构都被迫遵守各种法律概念，诸如“谨慎人规则”、“尽职调查”、“受托人责任”等等。在大多数情况下，一个信托部门可能必须为他们所作的决策负责——如果他们的决策被认定为不佳或者实在烂的话。实际操作吕更加令人不可思议的是，决定一个投资决策是好是坏的标准丝毫不涉及投资决策所带来的业绩表现！机构投资者只要能够证明，他决定投资某只股票是基于“谨慎人”分析的基础上（也就是说，该机构的操作跟大家所期望的那样谨慎）。他的操作可以是基于对该公司的静态基本面信息作价值评估后做出的，他的操作也可以是利用整个“资产分配”模型的一部分做出的，或者说任何其他什么类似理由可以证明他做了“尽职调查”。这样一来，机构就能够证明他确实恰当地履行了自己的受托人责任，因此也就可以避免承担任何法律责任了。

　　许多年前，机构投资者如果要选基金管理经理的话，几乎没有什么选择。可是发展到今天，市场上已经有了许多杰出的专业理财经理，他们各有各的投资理念。但是，除非他们的分析员能够为他们的决策提供一份洋洋洒洒的长篇报告，他们也是不能随便就买进股票投资清单上未列明股票的。因为机构投资者已经持有了一大批公司的股票，而机构的分析员必须始终跟踪这一股票并且不火烧眉毛更新该股信息；如此一来，只有在干完这些工作之后，分析员们才能把他们感兴趣的公司列入新股名单。优良的业绩来自于新的投资思路，投资那些老掉牙的股票或者上个经济周期的股票并不能提高机构的业绩。举个例子说吧，1998和1999年股市的领头羊是那些大盘技术股，而进入21世纪后，他们在股市的领导地位很可能会消失和被国防部门的产业领导者所替代。

“池底渔夫”的祈祷

　　许多机构投资者都是等到股市低迷时才进行买进操作——等到池塘水干了再捕鱼，但是这种池底渔夫的投资策略通常来说并非获取优秀投资业绩的好方法。这一投资策略会把投资决策者置于非常不利的地位——他们投资的股票的业绩或许正在缓慢下滑，或者说增速已经放缓。

　　有些投资理财管理机构则偏爱于使用各种价值评估模型来决策，他们利用这些价值模型强制理财经理把资金投放到市盈率低（以该股的过去市盈率为标准）的股票上。一些极其能干的保守型专业理财人士使用的就是这种投资策略，但从长期来看，使用这一投资策略的机构很少有过优良的业绩表现。几家中西部大银行秉承的就是这一投资思路，他们的业绩就一直落后于市场平均表现。从总体上来说，市场上关注市盈率的分析员实在太多了。他们都想把那些市盈率上升的或者起来的市盈率高的股票卖出，另一方面又想着在某只股票市盈率下降时做补仓操作。针对一些最成功的股票，我们做了一个50年的跟踪研究模型。模型表明，低的或者“合理”的市盈率并非是价格得以井喷增长的原因。在过去的半个世纪中，各主要股票市场都有一些超忽寻常表现的股票，但那些信仰低市盈率理论的机构投资者很可能也没有从这些股票身上获得任何好处。

　　我熟悉上百个机构投资者的运作，事实上我也熟知投资者们可以想象到的各种投资哲学。绝大多数投资机构以及他们秉承的投资哲学都偏爱寻找所谓“低于自身内在价值的股票”，而在那些业绩优良的基金经理们看来，他们的做法其实已经跟不上时代了。确实，这些“低于自身内在价值的股票”有时会一跌再跌，或者说市场在很长一段时间后才能发现该股票的价值。

增长型股票投资VS价值型股票投资

　　我经历了过去的12个商业周期，我的经验是：最好的理财经理的投资业绩以年复率计算可以达到25%，有些理财经理甚至可以达到30%的业绩。从这一小群成功经理的经验来看，他们或者把资金都投在了增长型股票上，或者主要的业绩也都来自于投资的增长型股票。

　　但在同期追寻“低于自身内在价值”股票的理财经理中，业绩最好的平均回报率也仅有15%-20%。尽管他们中有一些人的业绩在20%以上，但是这毕竟是少数。而对于绝大多数个体投资者来说，无论他们采用哪一种方法，他们的平均年收益率都没有超过25%的。

　　以内在价值为导向的基金在弱势或者熊市表现更佳，因为他们在前一个牛市里的上升幅度一般不大，故他们的股价盘整也就相对来说更少。因此，许多人试图证明：在一个10年或者更多年的期间内，价值型投资者将比增长型投资者做得更好；但对于增长型投资者来说，这一比较实际上是非常不公平的。实际上，在大多数情况下，增长型投资者的投资业绩要好于价值导向型投资者。

与标准普尔（S&P）指数竞争

　　许多机构都投资于标准普尔500股票，并试图在标准普尔500基础上多持或少持某些部门的股票。这样一来，他们的业绩肯定不会比标准普尔500指数更糟，当然也就好不到哪里去。但是，如果投资于增长型股票，一个中小型机构的基金经理可以在长达几年的投资期内，获得平均来说达到标准普尔500指数增长率5/4到3/2倍的回报率。对于共同基金来说，标准普尔500确实是一个不好对付的指数，因为标准普尔500就跟一个有着良好管理的投资组合一样——不断的抛弃落后公司，加入市场表现更好的新公司。

产业分析员体系的弊端

　　在机构投资行业，聘用一大批的分析员来分批研究各产业，是一种被广泛采用的做法。虽然这一做法的成本高昂，可是效果不佳。这些产业分析员的分析，很多情况下都是为投资银行部分发展和维持客户关系而服务的。照此来看，产业分析员们因为一仆事二主，无法充分为投资理财部门服务。

　　一个典型的证券研究部门一般会有一个汽车产业分析员，一个消费电子产业分析员，一个零售业分析员和一个医药行业分析员……如此种种，不一而足。这种分工安排的效率其实不高，故他们的工作也一直没有什么出彩的地方。如果一个分析员分到的股票都是不为市场所喜好的股票，你说他会做什么呢？他会不会向投资经理推荐购买他跟踪的股票中表现最好的股票呢？

　　另一方面，即使一个分析员碰巧赶上他跟踪的股票都是年度最佳表现股票，他也只能放弃绝大多数好股票，因为他只能向理财经理推荐其中的两到三只股票。而在石油股处于井喷行情的1979年和1980年，所有的石油股都翻了两三倍——最好的一些石油股其实翻了不止5倍。

　　证券分析员分工研究背后的理论基础是：如果专注于研究某一行业，该分析员可以成为该行业的专家。事实上，华尔街做得更加离谱：他们会从某家化学公司聘任一名化学家作为化学行业分析员；如果需要汽车行业分析员的话，他们会从底特律请来一名汽车专家。这些人可能知道本产业的各种细节，可是在许多情形下，他们几乎对整个资本市场的运作没有任何了解，也不知道引起股票价格上升或下降的主要因素是什么。这也许可以帮助我们理解以下事实：2000年9月高科技股票已经缩水80%-90%的时候，几乎每一个在CNBC上镜的分析员都还在向投资者推荐买入高科技股票。如果根据电视上这些免费建议做出投资决策，投资者们也许会血本无归。

　　机构投资者在做广告时往往声称自己拥有更多的分析员、更大的分析部门，或者声称自己拥有的“全明星”分析员是最多的。在我而言，如果给我50、60或者70个仅专注于某个领域的分析员，我宁愿只要5个精通各领域的优秀分析员。找50个能够在市场上赚钱的分析员或找50个能想出赚钱点子的分析员，你说机会有多大呢？

　　直到2000年熊市，机构投资者和个人投资者从没有对华尔街的分析员发表过什么抱怨。投资者不停的清仓，从NASDAQ指数下降幅度来看，2000年的大熊市也许是1929年以来最糟的熊市。尽管许多网络股和高科技股的股价大幅跳水，华尔街还不断的对这些股票发出“买进”或者“多多买进”的指令。事实上，在2000年10月，一家著名的华尔街机构还在其发布的广告中全文推荐当时的市场环境是历史上“持有股票的十佳机会之一”。事后，正如大家现在所知，市场直到2001年都在下跌，事实上这可以说是历史上持有股票最糟糕的市场之一。一直到多数技术股票和网络泡沫股票缩水90%或者更多的时候，这些分析员才改变了他们的腔调——可惜已经太迟了，许多人的钱都已经打水漂了。

　　2000年12月31号《纽约时报》登载了一篇有关分析员荐股问题的文章，文章引用了Zacks投资研究公司的报告，“从标准普尔500股票指数的公司里，研究员们向投资者推荐了约8000只股票，但现在您只能买到其中的29只”。这篇文章还引用美国证券监管委员会（SEC）主席的话说“投资银行业务的竞争是如此的激烈，这导致证券分析员们几乎不可能根据投资部门客户的利益来做出买卖股票的建议”。《纽约时报》引述一位共同基金经理的话说“今日贵报发布的关于华尔街的研究报告让我很吃惊。在投资者要攀登悬崖时，这些证券分析员不仅不劝阻投资者，还要在背后怂恿——他们创立新的价值评估标准，为那些没有现实盈利基础和没有任何优良业绩基础的股票呐喊助威，把投资者不断推向深渊”。2001年8月刊的Vanity Fair杂志也刊登了一篇有关证券分析员的文章。很显然，无论是对机构投资者还是对个人投资者，caveat emptor（货物出门概不退换，买主须自行当心）在证券市场上的含义，比任何一个时候都多。

　　2000年证券监管委员会开始实施FD规则。FD规则要求上市公司在发布公司重大信息时，对机构投资者和个人投资一视同仁，也就是说要公平披露。FD规则实施后，在上市公司把公司信息向市场所有投资者披露之前，一些大型经纪公司的研究分析师就很难提前获知相关内幕消息。这样一来，华尔街证券分析师买卖股票建议的价值又降了一层。我们更偏爱的是市场事实和历史模型，而非建立于假设基础上的价值推算意见。2000年和2001年证券分析界的从业人员中很多人从业还不到10年，因此他们绝对没有体验过1987、1974-1975和1962年的那种骇人的熊市股灾。

　　而另一方面，许多大型的基金管理集团可能与太多的证券研究机构打交道了。这不仅仅是研究资金投入过多的问题，问题在于跟30-40个研究机构打交道只会稀释一些好的投资分析报告的价值，那些好的分析报告的影响甚至可能被忽视。事实证明，在股市转折时期，由于互相矛盾的投资意见所带来的混乱、疑虑和恐慌，给各大投资机构带来的成本是极其昂贵的。

《金融世界》对顶级分析员的调查实在令人吃惊

　　我们可以追溯至1980年11月1号出版的《金融世界》杂志上发表的一篇文章，这篇文章也发现：机构投资者杂志评选的华尔街“最佳分析师”获得的评价和薪酬都过高了，因为事实上他们推荐股票的业绩还比不上标准普尔股指的平均收益率呢。

　　作为一个群体来看，这些“超级明星”分析师推荐的股票中有2/3没有达到市场平均水平，也没有达到他们所研究产业股票的平均水平。他们也很少向客户提供什么卖出建议，他们的绝大多数建议都是买入或者持有某只股票。

　　《金融世界》杂志的研究印证了我们在20世纪70年代早期所做的研究。当时我们的研究发现只有少数的华尔街投资建议使投资者获得了成功。我们的结论还表明，在应该做卖出决策的市场环境下，10个分析报告中只有一个是做卖出建议的。

　　还有一个问题就是，华尔街的许多研究都是针对一些业绩差劲公司所做的。每一位证券分析师都会向投资者推荐自己研究产业内一定数量的股票，但是很显然，作为股市领头羊的公司只有少数几家。看来，在决定证券分析师应该以什么样的公司为研究对象方面，前端的审查和控制实在是很不充分的。

购买指数基金是不是投资者的另外一条出路

　　最后，我想谈谈股票投资组合指数化的问题。有一种假说认为，养老金的目的就是赶上一些大市股指的表现；但在理论上来说，这可能是一种非常冒险的行为。

　　如果我们再经历一次1929年股市大崩盘的话，代表大市的股指价值将下挫90%，但是很显然：没有哪个理性的基金托管人容许自己的基金管理人将目标定在贬值90%上。我想，也没有哪个投资者会因为自己的基金达到了股票指数灾难性的业绩表现而欢欣鼓舞。

　　1974年，我碰到过类似事件的微缩版本。当时一家公司邀请我去评估一家基金，该基金的管理人是一家推崇股指基金的专业管理机构。当时，基金的资产已经贬值了50%，大家都非常着急，但又不好意思向公众公告这一事实。

　　为什么人人都期望多数理财经理们在自己的工作中能有不凡的表现呢？事实是，跟对音乐家、球员、医生、老师、艺术家以及木匠的期望一样，他们认为在任何一个领域从业的专业人士都应该有一些超乎同辈的才能，自然，基金管理也不例外。如果您想获得超出市场平均水平的报酬率，您就必须不遗余力地寻找到那些为数不多的基金经理——他们必须能够不断地胜过市场指数。

　　有些人认为这是不可能的，但他们错了。如果假定市场信息完全公开，然后得出结论说人们无法选出超乎市场平均表现的股票，这么说是不是等于什么也没说？

　　1965年以来，价值线（Value Line）公司的股票评级体系就是一个强有力的证明：以一种有规律的方式选出来的股票，业绩可以胜过市场。我们公司利用数据图评判出来的股票的表现，也总是大幅胜出市场平均表现。

　　利用在芝加哥大学的休假访问期间，南卫理公会大学（Southern Methodist University）教授Marc Reinganum（当时他还是爱荷华州立大学的教授）做了一项独立研究，名叫“挑选绩优股”。在做这项研究时，他选出了与本书讨论过的变量可比的9个变量作为选股标准，结果他在1984——1985年取得了34.7%的投资业绩——超过了标准普尔500股票指数的表现。

　　这绝不是一个特例。我们公司可以证明，许多投资者都获得了大大超过股指表现的业绩。

　　那些说股市是随机游走的人，得到的信息肯定不充分。有许多选股系统和投资咨询服务确实能够胜过市场。不幸的是，市场上也充斥着许多毫无根据的股评和错误的市场解读，还有许多破坏性的市场情绪也经常在市场上大行其道。有时候，对市场走势的评价过于肤浅；有时候，能够用于对市场走势进行评价的变量却又多又复杂。有些事件变数太多、变化太快，股票分析员们跟不上事件发展的步伐；最后，经过基础性分析和技术分析后，市场上堆积的基础投资研究报告都慢了半拍；等他们提出投资建议时，他们推荐的股票可能都已经开始走下坡路了。这也是为何市场推荐卖出股票的投资建议少的原因，这也可以解释为什么卖出股票的投资建议都是在熊市已经启动后好长一段时间才发布。

　　如果未来的新规则能够保证政府不掣肘社保基金的投资决策，将社保基金的一小部分进行指数化投资也许是一种明智的投资方略。毕竟就目前来说，社保基金的表现实在太糟糕了，他们的业绩甚至无法赶上通货膨胀的速度。

　　投资者应该意识到，当传统的投资方法不能起作用时，即使是专业人士也会重新评估这些投资方法，并做出相应的修正对策。我们不是神，所以我们都会犯错误，但重要的是我们应该学会从自己的过失中总结经验。只要您懂得如何运用资本市场上具有规律性的投资事件，资本市场的历史就可以指引您如何投资。以上颇具价值的发现是我们通过认真研究才得出的——当然，这也利益于我们对市场常规思维的怀疑。希望这些经验能够对您的投资有所帮助，希望我们能够帮您盈利。记住，您的业绩可以胜过市场的喔。